主要观点
　　9月通胀数据：继续回升
　　1、在PPI带动下，整体物价水平继续回升。CPI同比从0.8%升至0.9%，预期0.9%；核心CPI同比持平于1%；PPI同比从3.8%升至5%，预期4.3%，创下2022年下半年以来的新高。估算的月度GDP平减指数约从1.7%升至2.1%，三季度GDP平减指数约1.7%，高于二季度的1.5%。
　　2、受国际油价和有色价格上涨、中游装备制造业价格继续上涨、煤炭和建材价格上涨影响，PPI环比涨幅从0.4%扩大至1.2%。从行业来看：一是，输入性因素影响国内相关行业价格上涨，预计原油和有色相关行业拉动PPI环比分别约0.51和0.12个百分点。二是，或主要受国内供应阶段性收紧影响，煤炭行业价格明显上涨，并通过成本带动钢铁和非金属建材上涨，预计对PPI环比的拉动分别约0.36和0.02个百分点。三是，产业转型升级和新动能加快发展，中游装备制造业供需格局优异，价格持续上涨，主要体现在计算机电子和电气机械行业，仅此两个行业就拉动PPI环比约0.07个百分点。PPI大超市场预期，可能主要是低估了油价和煤炭涨价的影响，石油、煤炭相关行业对PPI环比的拉动分别较上月提高了约0.34、0.31个百分点。
　　3、CPI环比上涨0.2%。环比来看，价格偏强领域：1）受油价带动，汽油价格继续上涨。2）成本传导，消费电子价格继续上涨。相对偏弱领域：1）食品涨价但弱于季节性，猪肉价格仍在底部震荡。2）黄金饰品价格下跌。3）居民收入和耐用消费品消费偏弱背景下，汽车和家用器具价格疲软。此外，出行服务、酒类价格季节性下跌，衣着、教育服务价格季节性上涨。
　　PPI同比四年新高、CPI同比温和回升，分化背后的两大因素
　　第一个直观因素是输入性因素影响的非对称性。除油价在CPI和PPI中影响权重差异之外（CPI汽油权重约3%，PPI原油化工链条权重约14%），油价越高，在成品油价格调控机制下，对CPI的影响本身会边际递减，这本质上是我国对消费者和生产者利益的兼顾，实现与海外直接进行财政能源补贴类似的效果。在PPI中，虽然成品油价调控也会“压制”石油加工行业价格，但通过采掘、其他油化工的成本渠道的影响却不会被打折。今年3-9月份，CPI汽油累计涨幅19.9%，PPI油气开采和石油煤炭加工业分别上涨29.7%、26.2%。此外，有色金属行业在PPI中权重约7.3%，其价格上涨会直接影响PPI，但除黄金以外，却缺乏对CPI的直接传导渠道。
　　第二个更深层因素是，从大的供需视角来看，PPI的外需敞口大，CPI基本受内需影响，两者的分化在一定程度上反映的是内外需的分化。
　　PPI所覆盖的工业体系深度嵌入全球分工，我国制造业尤其是装备制造业竞争力强，产出中的相当部分经由出口渠道消化，全球资本开支周期（比如AI浪潮）和终端消费需求，会通过出口订单直接拉动我国的工业品价格。当下而言，PPI价格信号可能更多反映的是国际市场供需和全球制造业景气，而非国内终端需求。从历史经验来看，我国PPI周期与出口周期高度同步。换而言之，PPI反映的是全球需求与中国供给的碰撞强度，目前定价的是中国的供给稀缺度。
　　CPI恰好相反。食品主要受国内一产供给周期影响，比如生猪产能周期；除成品油外的工业消费品和服务主要受国内居民收入和消费意愿、地产周期影响。CPI中几乎每项都由国内供求内生定价，与海外市场的联动很弱，唯一的例外是能源，这只能说明CPI中真正“外向”的部分只是输入性扰动，而非主因。
　　但我们也曾多次提出，PPI和CPI的剪刀差，并不能作为涨价传导是否顺畅的观察指标，成本冲击与涨价传导更多体现在PPI内部的上下游环节，详情参见《如何观察涨价的传导？》、《中游制造持续受益于价格上涨》等。
　　风险提示：中东地缘冲突的不确定性，出口的不确定性。