CPI：能源支撑总量，食品与服务制约内生涨价动力。9月CPI同比上涨0.9%，较上月小幅扩大0.1个百分点；环比上涨0.2%，较8月回落0.2个百分点。拆分结构，1）食品价格同比下降1.7%，降幅较8月扩大0.3个百分点，影响CPI同比下降约0.29个百分点。食品环比上涨0.4%，与8月持平，较同期季节性水平低约0.8个百分点，食品价格季节性上涨但低于历史平均水平。2）能源仍是9月CPI上行的核心拉动力。汽油价格同比上涨16.6%，涨幅较8月扩大7.3个百分点，单项影响CPI同比上涨约0.47个百分点，带动能源价格同比涨幅由4.1%扩大至7.3%。3）服务价格体现暑期结束后的季节性回落。服务CPI环比由8月上涨0.1%转为下降0.2%，飞机票、宾馆住宿、旅行社收费分别环比下降8.7%、7.0%和6.0%，合计拖累CPI环比约0.12个百分点；教育服务因秋季开学上涨0.4%，形成一定对冲。服务价格同比维持0.8%，尚未出现广泛、持续的内生涨价。
　　 PPI：原材料涨价明显加速，传统下游行业仍偏弱。9月PPI同比上涨5.0%，较8月扩大1.2个百分点，并创2026年以来新高；环比上涨1.2%，较8月扩大0.8个百分点。1）能源和有色产业链主导环比涨幅。石油开采、精炼石油产品制造、有机化学原料制造价格环比分别上涨14.5%、7.4%和5.4%，有色金属矿采选、有色金属冶炼价格分别上涨1.6%和1.5%。上述五项合计影响PPI环比上涨约0.63个百分点，占当月1.2%总涨幅的一半以上。2）第二，煤炭及部分建筑材料价格亦有所改善。受供暖备煤、阶段性供应偏紧与价格预期影响，煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格环比分别上涨9.5%和13.6%。钢材、水泥相关价格改善使黑色金属冶炼和压延加工业环比上涨0.2%，非金属矿物制品业在连续七个月下降后环比上涨0.3%。上述四类行业合计拉动PPI环比约0.38个百分点，但这更多反映部分原材料供需的边际改善，尚不足以确认房地产及建筑链需求全面复苏。3）高技术产业维持局部涨价动力。电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业PPI环比均上涨0.4%，合计贡献约0.07个百分点。同比看，两行业分别上涨6.2%和5.8%，与AI算力、算电协同、电网及电子信息投资需求有关。
　　总体看，PPI与CPI剪刀差扩大，利润修复仍有结构约束。1）PPI同比高于CPI同比4.1个百分点，较8月的3.0个百分点进一步扩大，意味着工业品出厂价格快速上行，并未同步转化为终端消费价格的广泛上涨。这既与上游大宗商品价格输入有关，也反映居民需求和市场竞争仍限制企业转嫁成本的空间。2）上游涨价可能改善资源品行业的营业收入，但中下游企业未必同步受益。9月工业生产者购进价格同比上涨6.9%，高于出厂价格5.0%的涨幅1.9个百分点。对于缺乏定价权的制造业企业，投入成本快速提高而售价调整滞后，将加大毛利率压力。因此，对企业利润的判断应细分行业，不能以总量PPI回升直接推断全行业盈利普遍改善。3）判断价格修复是否由“成本推动”转向“需求拉动”，关键在于服务CPI、生活资料PPI及建筑链条能否持续改善。9月核心CPI同比仍为1.0%，服务价格同比0.8%、环比下降0.2%，生活资料PPI同比仍略降，均暗示内生价格回升尚不充分。
　　往后看，1）CPI而言，10月国庆消费旺季及节后服务价格季节性变化可能交替扰动环比；9月食品环比涨幅不及季节性、核心CPI环比持平，意味着需求驱动的价格上升仍需观察。基准情景下，10月CPI同比可能继续在1%附近温和波动；若国际油价回落，能源对CPI的支撑也可能减弱。此外，考虑到去年11—12月CPI基数明显抬升，预计四季度后半段CPI同比存在一定回落压力，促消费政策仍有较大发力空间。2）PPI而言，短期存在进一步上行可能，保守估计PPI同比进一步上行至5.5%。外部来看，进入10月后，国际原油价格仍维持高位，布伦特现货原油（Dtd）价格中枢录得130美元/桶，环比涨幅较上月明显削弱一半，油价对PPI支撑或亦有所削减，但仍是PPI上行核心推手。内部来看，随着政府债资金使用加快及新型政策性金融工具逐步落地，基建项目开工和实物工作量有望边际改善，为黑色金属、建材等内需定价品种提供一定支撑；与此同时，AI算力、电子信息、电网设备等领域投资需求保持韧性，有望继续支撑有色金属及部分高技术制造业价格。中性情景下，预计10月PPI环比约上涨0.6%，同比升至5.5%左右，积极情景下，10月环比或升至1.0%或更高，对应PPI同比将接近6.0%，会再创年内新高。
　　风险提示：国内政策效果不及预期、中东局势超预期变动。