核心观点：
　　从短期维度看，我们对加息周期开启后的美债市场仍持相对谨慎态度，预计10年期美债收益率或继续维持高位震荡。虽然9月非农数据偏弱、加息概率阶段性收敛，但长端美债收益率并未明显下行，核心原因在于市场定价的重点并非“单次加息与否”，而是“本轮加息周期能走多远”。对应来看，单月非农数据尚未确认经济转向，失业率依然稳健，且油价重新上行推升通胀预期，叠加财政赤字扩张、AI企业融资需求上升，美债供需格局仍偏紧，期限溢价成为压制美债表现的关键变量。
　　往后看，美债拐点需要等待到中期选举后的2027年，即需要三个条件的逐步兑现。其一，美国政治不确定性或在2026年四季度集中体现，中期选举结果将重构特朗普政府的权利格局，2026年12月将面临的政府停摆问题或进一步放大美债的风险溢价。其二，油价更多是一次性价格冲击，只要油价不再继续上涨，2027年一季度后其对通胀同比增速的直接贡献将明显减弱。其三，沃什有关降低银行准备金要求的改革有望在2027年推进，若美国金融系统能释放更多流动性，将有助于缓解美债供需担忧。
　　高利率背景下的资产启示：（1）美股：高利率环境下权益资产波动率将进一步增加，历史经验显示，当10年期美债收益率进一步升至5.3%-5.5%以上时，美股美债的价格波动趋于同向，出现“股债双熊”的概率明显增加。（2）美债：短期围绕地缘缓和博弈，不确定性较大，真正拐点仍需等待通胀快速回落、市场确认本轮加息周期结束。（3）黄金方面，美债期限溢价抬升、ETF资金净流入以及技术指标修复，均指向黄金价格逐步进入筑底阶段，当前美债的期限溢价处于2026年以来高位，金价存在补涨机会。
　　一、9月非农就业转弱，长端美债价格为何仍承压？
　　9月议息会议落地，随后公布的非农数据偏弱，10月加息概率收敛，但10年期美债收益率依然在5.2%-5.3%的区间居高不下。正如我们此前报告中强调的，决定10年期美债收益率的并不是“短期内一次加息与否”，而是“本轮加息周期能走多远”，高通胀背景下，若加息叙事无法证伪，10年期美债收益率很难因为所谓10月加息暂缓的“利空出尽”大幅下行，真正拐点或许需要等待到通胀数据快速回落，市场判断出本轮加息周期已经结束的时点（详见2026年9月17日外发报告《沃什如期加息，能否拯救悲观的美债市场？——2026年9月FOMC会议点评》）。
　　如将10年期美债收益率进行拆解，可见10月至今实际利率因子降幅有限，期限溢价不断走高。第一，从实际利率角度来看，ACM模型显示9月偏弱的非农数据并没有带来更低的经济增长预期，主要原因还是当前失业率比较稳健（假设触及“萨姆法则”带来衰退预期，单月失业率要从9月的4.2%跳升至5.6%），且近一季度的非农数据波动较大，参考价值受限，单月数据还不足以确认经济增长转向。结合高频的初请/续请失业金人数看，美国失业人数中枢仍在持续下移，就业数据“爆冷”风险不高。
　　第二，从通胀角度，当前国际油价重新走高，通胀风险难言受控。随着近期伊朗加大对途径霍尔木兹海峡的船只的打击力度，多艘油轮在霍尔木兹海峡触雷起火，国际油价再次上行，也带来美国居民更高的通胀预期。
　　第三，从风险溢价角度，受限于货币政策偏紧，后续美国财政导向的政策路径难以改变，叠加AI企业持续的发债融资需求，美债供给超过稳定配置需求，期限溢价持续上升。从财政角度看，短期内中东战争支出推高财政压力，且对等关税被叫停进一步拉大了赤字缺口，长期维度上，受限于货币政策偏紧，后续美国财政导向的政策路径难以改变，美债市场“供过于求”的格局或将持续。此外，从美债的发行节奏看，9月美国财政部大幅减少了美债的净发行量，随着四季度到来，10月美债发行量有再次回升的可能。
　　二、美债市场的真正拐点何时到来？ 
　　我们延续此前报告观点，强调加息与否并不是理解当下市场流动性收紧的核心原因，更为关键的是美联储政策节奏的错位。当下AI融资、政府借债、伊朗海峡管制在同时消耗有限的全球资本。其中，AI行情的高波动，与产业融资在利率快速上升环境里变得不可持续有关。美债长端利率飙升，是与美国政府和科技企业同时在发债争夺有限的资金有关。霍尔木兹海峡的问题，表面是地缘，底层是石油这类实物资本变得稀缺，这些因素都意味着全球资本市场已经从过去的流动性过剩、储蓄过剩，进入了资本稀缺的时代（详见2026年9月17日外发报告《沃什如期加息，能否拯救悲观的美债市场？——2026年9月FOMC会议点评》）。
　　在过去，想要打破困境是靠央行扩表兜底，缓解紧张的流动性，但这次不一样，沃什致力于缩表，且此前市场期待的降息变得遥遥无期，“降息+缩表”变为“加息+缩表”的货币政策组合，已经让全球流动性进入到收紧的拐点。站在今天的时点上，10年期美债收益率或许依旧是易上难下，若美联储不扩表，联邦政府和科技企业的持续发债就会不断挤压美债价格上行的空间，同时高利率环境也会让科技股波动加剧，高波动背景下，黄金