1、技术：分子优势拓展靶点空间，开发能力决定平台价值
　　环肽的核心价值是为传统小分子难以靶向的、以及由注射生物药验证的靶点提供有效口服选择。
　　1）分子优势：稳定性有优势，口服化有潜力。环化改善分子性质，拓展口服成药空间。环肽药物可通过环化改善肽类分子的稳定性与结合选择性，为传统小分子难以覆盖的蛋白相互作用界面提供开发路径，部分环肽经优化具备口服成药潜力。
　　2）技术：成药门槛较高，开发壁垒较强。参考Enlicitide的开发经验，环肽实现有效口服治疗需要实现发现、口服暴露和规模制造技术的协同优化。
　　3）平台：研发经验可复用，药物应用可拓展。我们认为，平台价值取决于能否持续产出具备人体疗效和制造可行性的候选药物，其中实现肽库构建、合成及评价方法综合体系的平台有望实现复用，支持新靶点药物及递送应用开发。
　　2、临床：口服疗效具备竞争力，国产管线形成初步梯队
　　成熟靶点取得突破，治疗领域持续拓展。口服环肽由传统免疫抑制、胃肠疾病等领域，进入降脂和银屑病等长期治疗市场。在研项目继续向感染、免疫炎症及肿瘤等领域延伸。
　　PCSK9：降脂幅度接近单抗，口服方案新选择。Enlicitide在Lipids和HeFHⅢ期研究中，第24周安慰剂校正后的LDL-C降幅分别约为56%和59%，与PCSK9单抗研究中的降脂幅度处于相近水平，但尚无直接头对头比较。AddOn研究进一步显示其优于所比较的口服非他汀方案。后续心血管结局验证、联合治疗及固定复方开发，有望进一步明确其长期治疗价值。
　　IL-23：较口服小分子疗效占优，为注射生物药增加替代选择。Icotrokinra在ICONIC-ADVANCE 1/2中，第16、24周头对头疗效优于氘可来昔替尼，持续治疗效果维持至52周。相较IL-23 p19单抗，其优势主要在于口服便利性。与乌司奴单抗的头对头研究，以及银屑病关节炎、炎症性肠病开发，将进一步拓展其临床定位。
　　国产管线：临床梯队初步形成。国内环肽管线已覆盖IL-23与PCSK9等方向，HS-20118进入Ⅱ期，SAL0167进入Ⅰ期。其中，翰森HS-20118以1.2亿美元首付款完成大中华区外授权。
　　3、需求与产业链：口服迭代打开增量空间，研发制造有望先行受益
　　自免领域的高效口服需求与降脂领域的长期管理缺口支撑需求。
　　IL-23：口服份额有望提升，适应症空间有望拓宽。成熟自免市场与高效口服需求支撑环肽拓展。预计2025—2031年银屑病治疗市场中口服药占比提升18个百分点，2031年口服IL-23R抑制剂市场约42亿美元。
　　PCSK9：治疗达标仍有缺口，口服迭代具备潜力。SANTORINI研究中，高危及极高危患者治疗一年后LDL-C达标率仅30.9%。口服环肽有望增加强化降脂选择，市场渗透取决于用药便利性及支付条件。
　　CDMO：需求起量，研发制造先行受益。管线推进带动筛选评价及复杂肽制造需求，具备项目储备和规模交付能力的企业有望率先受益。
　　4、投资建议
　　环肽行业已进入技术、临床、商业化突破的新阶段，未来伴随着更多的靶点拓展、新疾病领域的突破，环肽行业望成为新的成长性较强的赛道。不管是创新药企业还是CRO/CDMO企业均有望享受新的行业发展红利，并值得重点关注。
　　创新药：建议关注翰森制药、信立泰等，重点跟踪临床进展及差异化竞争潜力。
　　CDMO：推荐药明康德、凯莱英、普洛药业、博腾股份、维亚生物等。
　　5、风险提示
　　口服成药性及临床转化不及预期风险；临床价值验证不及预期风险；规模化生产及成本控制风险；市场竞争及商业化兑现不及预期风险；平台合作及管线推进不及预期风险；估值及盈利预测不及预期风险等。