节后三个交易日债市继续走强，各期限利率大多下行。节后三个交易日利率大多有所下行，其中30年国债利率下行1.3bps至2.09%，10年国债继续持平于1.68%。3年和5年AAA-二级资本债分别下行0.8bps和1.3bps。而1年AAA存单利率下行1.4bps至1.46%。
　　节后债市关注点一方面是节前一系列稳增长政策的效果和影响，另一方面是节后债市发生了哪些边际变化。
　　增量政策很快在部门层面落地，效果有待继续观察。9月28日国务院常务会议研究宏观政策发力提效、促进有效投资有关工作。会议提出的政策很快在执行部门层面落地。节前财政部会同中国人民银行、金融监管总局推出购房贷款贴息政策，以及多项再贷款政策；节后财政部推出5500亿元地方债结存限额使用政策。从目前情况来看，国庆后第一周，30个大中城市商品房成交面积与去年同期相差不大，尚未出现明显回升，政策效果有待继续观察。而再贷款方面，额度或并非主要约束。地方政府债务结存限额使用在过去几年都有发生，这会小幅增加四季度政府债供给，但影响有限。本周财政部安排使用地方债结存限额5500亿元，其中3000亿元一般债用于提高区县一般公共预算能力，2500亿元专项债用于补充项目资金需求。这是过去几年普遍使用的政策，2022年和2025年每年四季度动用地方债结存限额的规模分别是5000亿元、超1.3万亿元、4000亿元和5000亿元。在经历9月发债高峰之后，我们估计四季度政府债供给节奏放缓，此前我们预计四季度政府债合计3万亿左右。现在考虑到这5500亿元地方债结存限额使用，净融资额将上升至3.6万亿左右，月均1.2万亿左右，但依然低于9月份，发行节奏依然有所放缓。
　　从目前的组合看，财政贴息、再贷款扩容以及地方债结存限额使用更多是托底而非强刺激。在内需走弱趋势尚未扭转的背景下，我们认为政策仍会继续加码，但需要等待本轮政策效果体现或到下一个政策节点。从这个角度看，年底的经济工作会议更为重要，届时财政赤字、地产政策乃至传统货币政策工具的调整空间都可能进一步明确。
　　相对来说，节后债市呈现出的几个边际变化更值得关注。首先是DR001突破至1.3%以下，达到今年5月下旬以来新低，信号意义和持续性需要关注。节后资金需求季节性下降，同时央行增加对资金呵护，买断式逆回购超量续作2000亿元，这带动资金价格下行。但资金价格突破今年6月以来的区间，下降至1.28%也显示央行对资金价格下限有所放宽。如果后续资金需求不足环境下，资金价格持续保持在1.3%左右或以下水平，这意味着短端整体利率中枢将随之下降，这也将为整体利率曲线打开空间。
　　其次，存单净融资持续回落，银行负债压力改善。最近两周，存单结束6月以来大部分时间净融资状态，出现连续两周的净偿还，节前一周净偿还2032亿元，节后一周净偿还1083亿元。随着融资需求回落和跨季后指标压力改善，银行负债压力有所缓和，需要通过存单补负债和改善负债期限结构需求下降，这将带动存单融资需求持续下降。而如果存单融资需求持续回落，供给压力下降环境下，存单利率也将随之持续下降。
　　再次，关注中小行配置行为。二季度以来中小行大幅减仓债券。到今年8月份，中小行持有债券同比增速已经降至4.9%，显著低于大行18.0%的水平。预计9月份中小行持债增速会有进一步下降。对于中小行来说，信贷投放承压，但又需要持续展业保持利润稳定增长的情况下，中小行无法持续收缩债券资产。而是在四季度安排明年资产配置情况下，存在择机增配的可能。中小行较低的仓位和较强的增配能力意味着整体市场调整空间有限，甚至如果其他因素配合，中小行的增配可能成为进一步驱动利率下行的动力。节后中小行行为需要持续关注。
　　债市走强趋势不变，长短端都可期。近期一系列增量政策落地，着力稳定增长，政策更多着力于温和托底而非强刺激，效果需要继续观察。而对债市来说，节后资金价格下行，存单供给下降以及中小行的增配成为新的边际变化。短端利率下降为整体曲线下移打开空间，长债供给压力下降之后期限利差有望进一步压降。预计债市走强趋势不变，长端和短端都有相应的机会。我们依然认为本轮10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债本轮有望接近2.0%，四季度存单利率也有望回落至1.4%附近。
　　风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。