九月债市走强，超长端领涨，收益率曲线平坦化。九月，10年国债利率变动区间较窄但仍下行，超长端利率则明显下行，10年和30年国债利率分别累计下降0.61bps、4.85bps至1.68%和2.1%。期限利差明显压缩，但仍然保持高位。信用利差同样有所压缩，但仍保持在低位。
　　超长债表现突出，主因供给压力减弱以及明年供给预期回落。作为超长债主力的特别国债和特殊再融资债发行已近尾声，超长债4季度合计供给预计为1.18万亿元，月均3944亿元，较1-9月下降1/3左右。更重要的是，明年供给或将进一步回落。超长债供给下降的现实以及供给持续下降的预期被交易型机构提前反映，导致了超长债的明显走强行情。
　　供稳需弱，基本面仍然偏弱。9月制造业PMI较上月回升0.3个百分点至50.1%，主要受季节性因素影响，主要原材料购进价格和出厂价格指数分别上行4.2和3.6个百分点至60.8%和54.0%，是PMI回升的主要贡献力量，或受到油价影响；而需求端指数均有所下降，需求小幅走弱。8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，增速较前值上行0.7个百分点。与出口链拉动增强、新经济相关行业仍保持较高景气有关。消费则延续回落，依靠补贴类商品托底维持社零正增长，消费内生修复动能仍显不足。
　　融资需求依然偏弱，而政府债供给高峰已过将进一步推动资产供需缺口拉大。8月社融存量同比增长7.2%，较7月回落0.2个百分点，融资需求仍然不足。票据利率管控、债务管控可能导致信贷及企业债融资回落，而政府债供给高峰已过，四季度政府债供给压力明显减弱，叠加地产走弱下融资需求减弱，整体信贷需求未来几个月或持续放缓，资产供需的缺口或进一步拉大，机构或有继续增配的动力，进而推动利率继续下行。
　　中小行后续面临的补仓需求也可能成为4季度对债券的保护，甚至进一步走强的动力。2季度以来债市持续走强行情中，中小银行持续减仓，到今年8月份，中小行持有债券同比增速已经降至4.9%，显著低于大行18.0%的水平。信贷投放承压，但又需要保持利润稳定增长，中小行无法持续收缩债券资产，在4季度安排明年资产配置时存在择机增配的可能。中小行较低的仓位和较强的增配能力意味着整体市场调整空间有限，甚至如果其他因素配合，中小行的增配可能成为进一步驱动利率下行的动力。
　　九月央行持续呵护跨季资金面，十月资金有望季节性宽松。尽管税期、季末以及政府债集中供给对流动性形成阶段性扰动，但资金价格整体保持平稳，隔夜利率整体保持在1.33%-1.47%之间。央行对资金面仍有呵护。至9月29日DR001和DR007分别回落至1.33%和1.39%，跨季资金面总体平稳。往后看，10月上中旬资金或迎来季节性宽松，叠加政府债供给节奏放缓、银行负债缺口压力减小，或带动存单利率下行。
　　展望后续，四季度债券供需格局或进一步改善，利率仍有下行空间。四季度政府债供给节奏将明显放缓，这将导致资产供需缺口进一步扩大，机构配债力量增强。同时，跨季后10月上中旬资金存在季节性宽松，叠加政府债供给下降后银行负债压力缓解，存单利率有望回落，短端利率下行空间也将进一步打开，并为长债利率下行提供支撑。另外，仓位相对较低的中小行也可能在四季度提前为明年做准备，其补仓需求或形成新的债券配置力量。总体来看，政府债供给回落、资金季节性转松、银行负债压力缓解以及中小行潜在补仓均对债市形成支撑，四季度长短端均有机会，利率仍有望震荡下行。我们依然认为本轮10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债本轮有望接近2.0%，4季度存单利率也有望回落至1.4%附近。
　　风险提示：基本面修复超预期；货币政策超预期；债市调整超预期。