核心电商收入短期承压，闪购亏损环比持续收窄。我们预计阿里巴巴FY27Q2（日历年26Q3）客户管理收入同比下降4.5%至人民币754亿元。收入增速阶段性承压，主要受到平台补贴抵扣收入的口径变化影响，同时消费疲软对GMV增长形成一定拖累。利润端看，不考虑闪购业务情况下，我们预计核心电商利润同比基本持平，增速高于客户管理收入，体现公司在电商主业中持续优化补贴投放与费用效率。我们预计FY27Q2闪购业务亏损环比明显收窄，亏损金额较上季度减少近20亿元至100亿元以内，亏损改善主要来自客单价、订单结构和补贴效率的共同优化。
　　AI云与算力服务板块收入持续加速，利润率环比提升。我们预计FY27Q2 AI云板块收入同比增长51.0%，其中外部客户收入保持较快增长。随着Qwen系列模型持续迭代，MaaS相关需求有望继续释放，并逐步反映在云业务收入中。利润率方面，我们预计本季度云业务EBITA利润率环比提升至12%，主要受益于高毛利模型服务占比提升，以及自研芯片对推理成本的优化。我们预计AI云板块收入增速与利润率仍将持续提升，预计12月季度AI云板块盈利有望破百亿，预计2027年底将达成20%的利润率目标。与此同时，AI实验室与应用板块亏损预计环比降至110亿元，主要由于千问App相关投放持续回落。值得一提的是，2026年云栖大会阿里CEO吴泳铭表示2032年将建成超20GW算力，我们预计部分算力将采用租赁等方式建设，对公司现金流压力影响有限。
　　盈利预测和投资建议：我们预计FY2027-2029公司营业收入为11620.60/13366.06/15873.26亿元，经调整后净利润为1162.06/1657.43/2253.23亿元。估值方面，我们采用SOTP方法，对中国电商集团业务基于FY27财年EBITA给予7.7倍P/EBITA估值，对云智能集团基于FY27财年收入给予6.5倍PS估值。对应公司合理价值为170.04港元/股、美股172.32美元/ADS，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业监管合规成本上升压制短期利润空间；消费疲软导致电商增速承压；淘宝闪购等亏损业务扭亏不及预期；海外市场关税上调导致国际数字商业收入增速承压；AI模型商业化落地速度不及预期；云由于资本开支增加折旧摊销等因素导致利润率在季度之间波动。