Momenta是一家领先的自动驾驶软件公司、一个物理AI平台型企业。公司成立于2016年，坚定“一个飞轮，两条腿”的战略，一条腿为量产车智驾解决方案，26H1毛利率高达73.2%；另一条腿为L4规模化无人业务，包括Robotaxi、Robovan，未来拓展Robotruck。量产车基本盘方面，公司在中国第三方高阶智驾软件算法中市占率约60%，累计装车量超100万台，累计定点车型219款，在手待交付定点114款，合作整车厂26家，市场地位领先。最新迭代模型R7引入了世界模型，开启物理AI序章。
　　行业分析：越高阶越需要规模经济，头部第三方供应商优势明显。1）量产车智驾软件方案市场，我们认为倘若订阅模式顺利，2030年全球市场规模有望增长至千亿元。当前中国开始放量、海外渗透率提升空间仍大。就市场普遍担心的车厂自研，我们认为，在基础的L2智驾以及“可用”的城市NOA这个能力范围之内，各家新势力及有智驾追求的车厂仍有望继续保持自研；与此不同的是，在“好用”的城市NOA以及纯无人驾驶这个范围之内，scalingup需要巨大的研发投入，第三方供应商通过分摊主机厂出货规模有望呈现更好的经济性，尤其是高市占率的头部第三方供应商优势明显。2）L4商用车市场，Robotaxi技术门槛和商业价值双高，2030年仅技术抽成也有望达到千亿市场规模，Robovan等其他L4商用车技术门槛相对更低，有望复用乘用车模型能力。
　　竞争优势：海量数据、L2/L4双线喂养、费用控制优秀、规模经济、产业股东和伙伴支持。1）数据：在AI大趋势下，我们不仅需要数字AI模型这样的“书生”，也需要物理AI模型这样的“农夫”。Momenta常年积累的大量智能驾驶真实交互数据、世界模型研发能力与完整算法工具链，为物理AI训练提供土壤，具有一定的领先优势。2）商业模式：“一个飞轮两条腿”，L2/L4技术底座复用，不仅有利于技术的进步、突破模型上限，同时量产与Robo双线喂养，在合作生态伙伴方面具有更好的商业协同。3）费控：管理文化追求极致，“多发钱、高人效”在精简人员规模的同时保证良好的投入产出效果，费用管控能力强，2025年经调整净亏损仅3亿元。4）规模：许可费模式下，随着客户出货量增加，软件生意的边际成本几乎为0，规模会天然给供应商带来更低的平均总成本（ATC），公司在第三方智驾软件市场市占率达到60%，优势明显。5）生态：公司拥有上汽、通用、奔驰、丰田、比亚迪等众多战略股东，被全球车厂认可。
　　成长驱动：26Q4起L4提速、长期利润丰厚，大量量产车定点逐步转化。1）L4商用车方面，26Q4 Robotaxi起车队规模提速，今年预计部署数百台，假设2030年Momenta在全球部署9万台Robotaxi车队、技术抽成比例15%，则2030年有望获得54亿元Robotaxi技术抽成毛利润。Robovan起量速度和规模铺开节奏或许更快，带来收入增量。2）量产车：不考虑NRE收费，在保守/中性/乐观假设下，目前在手114款车型对应的许可费定点金额分别为55亿/230亿/492亿元。随着2027年中L3/L4强标落地，智驾升级需求有望继续增长。同时，随着兄弟公司高性价比的X7芯片份额提升，主机厂对软件收费的敏感度降低。3）订阅带动价升：中国C端智驾付费意愿提升，选装意愿强、订阅意愿已在高端车体现，倘特斯拉FSD“鲶鱼”入华有望进一步搅动市场。
　　近期催化：关注海外定点、L3推进、兄弟公司芯片赋能、L4合作进展、Q3经营表现等。
　　投资建议和估值：我们预计公司2026-2028年收入分别为40/68/115亿元，归母净利润为170/-6/-7.8亿元，经调整归母净利润为-2.6/0.02/2.2亿元，经调整归母净利润率为6.6%/0%/1.9%。我们采用分部估值法进行情形分析，认为在中性情形下公司合理市值为825亿港元，对应大约10倍2027年P/S。在乐观/保守情形下，公司的目标市值分别为1148亿港元/469亿港元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险、盈利不及预期风险、L3/L4推进节奏不及预期风险、定点向收入转化不及预期风险、客户集中度较高风险、物理AI商业化落地较慢、研发投入与技术迭代风险、股份解禁风险、流动性风险、假设与测算风险。