多客户量产基础逐步兑现为授权收入，已有定点项目支撑后续增长。截至2026年6月末，公司合作整车厂26家，累计量产105款车型，累计装车超过100万辆，另有114款已定点车型尚未量产。2025年量产授权收入9.68亿元，占总收入40.1%，贡献全年六成以上收入增量。随着前期开发项目陆续进入量产，收费装车规模有望继续扩大，带动授权收入占比提升。
　　授权收入增长带动毛利改善，量产经验积累有望提高后续项目交付效率。公司已形成可跨客户、跨车型使用的基础算法、适配工具和测试体系，新增项目能够沿用已有开发成果，减少重复开发与验证工作。2025年公司收入同比增长82.1%，营业成本仅增长1.6%，毛利率提升至71.6%，收入扩张已在毛利端体现出规模效应。后续随着更多车型交付，算法与工程经验的复用有望进一步降低单位交付成本。
　　装车增长有望抵消单车收费下降，收入扩张推动研发费用率回落。预计2026—2028年新增收费装车分别为111.00万、226.39万、429.09万辆，全年平均单车授权收入分别为1,826.75元、1,700元、1,550元。量产授权收入占比预计由2026年的50.2%升至2028年的67.5%，研发费用率由74.4%降至57.1%。规模扩大有望逐步提高研发及交付投入的回报。
　　海外项目量产与L4商业化拓展收入来源，付费部署决定收入兑现节奏。国内多车型量产经验有望支持海外项目适配，扩大收费客户及车型覆盖。预计2026—2028年L4收入分别为0.20、6.00、10.00亿元；该预测为商业化情景假设，实际收入仍取决于付费部署规模、服务期限及合同安排。相关研发和测试投入继续计入费用。
　　首次覆盖给予买入评级，目标价229港元。预计2026—2028年收入分别为40.42、65.53、98.49亿元。预计2026-2028年归属普通股东净利润分别为-65.27、4.36、15.18亿元。选取智能驾驶、Robotaxi、订阅软件服务重点行业标的作为可比公司，结合公司收入增长和量产授权业务的发展阶段，给予2027年8.5倍P/S，对应目标价229港元。
　　风险提示：高阶智驾商业化落地不及预期风险，定点量产进度具备不确定性。行业技术迭代较快，若算法迭代落后将削弱竞争力。公司研发投入高，收入尚在爬坡，面临持续亏损、现金流压力。行业竞争加剧或压制毛利率，同时需承担供应链波动、智驾监管趋严带来的合规交付风险。详细见正文