一、二级市场要点：（1）二级：9月中证REITs全收益指数呈“U型”走势，全月累计-0.3%；月初连续下跌3个交易日后横盘震荡至月中，下半月震荡修复、或受益于长端利率下行。（2）一级：在7-8月连续两月询价未现后，9月单月询价11单、创有史以来新高，询价结果呈两极分化（估值显著低于可比二级的项目实现百倍认购和高溢价率发行，而与二级估值差有限甚至倒挂的项目则仅取得个位数认购倍数和折价发行）但整体认购热度较上半年回落；个券打新延续亏损趋势且亏损幅度扩大（9月仅1单北京国资REIT上市，上市首日/4日累计涨跌幅分别-11%/-14%），主因其一级定价大幅高于可比二级。
　　基本面：26Q2各板块可比样本EBITDA（26Q2同比增速中位数，较Q1变动）：消费（+8%，-1 PCT），保租房（+3%，-5 PCT），市政环保（+1%，-14 PCT），交通（-2%，-4 PCT），仓储物流（-12%，0 PCT），产业园（-17%，-3 PCT），能源（-22%，-10 PCT）。往后看，保租房基本面或保持稳定；消费板块零售额或受宏观和行业beta影响而出现下行压力，租金或滞后零售额反应，同时少数优质消费REITs或存在幸存者偏差、维持强者恒强特征。
　　估值：26年9月末，产权派息率/经营权IRR平均分别5.0%/4.8%，与10Y国债收益率的利差分别位于历史100%/59%分位。具体来看：（1）全局方面：全市场P/NAV平均1.0倍（历史24%分位）；（2）产权REITs方面：派息率平均5.0%，与10Y国债利差328 bps（历史100%分位）。从与10Y国债利差来看，产业园/仓储物流估值位于历史最低附近（办公类产业园/厂房类产业园/仓储物流派息率6.1%/5.6%/5.3%，利差均在100%分位），但基本面角度暂未看到明显反转信号、部分标的或仍存在“估值陷阱”；IDC/保租房/消费估值低于历史中枢（IDC/市场化保租房/非市场化保租房/消费派息率4.0%/3.4%/3.0%/4.5%，利差在85%/80%/75%/67%分位）；商业不动产中零售/办公派息率分别4.7%/5.2%；（3）经营权REITs方面：中债IRR平均4.8%，与10Y国债利差309 bps（历史59%分位），其中，高速/能源/市政IRR分别6.5%/3.2%/2.7%。
　　配置建议：
　　二级市场：考虑到（1）虽然当前绝对估值不便宜（全市场平均P/NAV仍有1倍），但收益率相对10Y国债的利差已走扩至历史较阔位置，或已部分定价基本面压力，产权派息率/经营权IRR平均分别5.0%/4.8%，与10Y国债利差分别为328 bps（历史100%分位）/309 bps（历史59%分位）；（2）结合市场对供给放量的反应呈现钝化（9月询价单量创历史新高，但二级并未大跌）以及低换手率（9月全市场平均日均换手率仅0.31%，历史11%分位），推测当前市场筹码或以配置盘为主；综合判断在无重大利空情况下短期出现进一步显著抛压的概率或相对较低，市场或对正向催化的敏感度更高，REITs资产或开始具备“类期权”配置价值。可关注的潜在正向催化，包括（1）增量资金入市预期增强，（2）长端利率进一步下行预期增强，（3）权益市场成长股回报率下降、红利股关注度提升等。标的层面，继续关注估值处于历史低位、短期现金流相对稳定的IDC板块，拥有运营alpha的消费龙头【华润消费】【大悦城消费】【唯品会消费】，能源龙头【国家电投】等。
　　一级市场：一二级估值差较窄甚至倒挂，建议一级参与范围进一步聚焦，其中，战配关注资产质量高、相对稀缺且一二级估值差相对较宽的标的，如【上实租住】【温州水利】【华润商业】【凯华商业】【陶邑消费】等；打新建议缩圈至高安全垫标的，如【华润电力】【招商商业】等。
　　风险提示：REITs基本面改善不及预期，REITs流动性改善不及预期，宏观流动性改善不及预期，一级市场持续“破发”等。