核心观点
　　9月行情回顾：9月恒生科技指数单月下跌6.7%。同期，纳斯达克互联网指数9月单月下跌2.4%。个股方面，互联网多数股票股价表现不一致，港股方面，金山软件、腾讯控股、京东健康为本月表现前三的股票。美股方面，知乎、Meta、爱奇艺为本月表现前三的股票。从市盈率看，恒生科技指数估值较上月下降，PE-TTM为22.93x，处于恒生科技指数成立以来34.27%分位点。纳斯达克指数估值较上月上升，PE-TTM为33.29x，处于近10年24.76%分位点。
　　人工智能动态：1）谷歌：发布Gemini 3.8系列模型，升级推理与实时语音能力；2）OpenAI：推出GPT-6系列模型，更新大众图像生成产品；3）Anthropic：接连更新Claude模型系列；4）xAI：发布新一代Grok模型；5）Meta：推出个人智能体，并将其延伸至AI眼镜6）英伟达：拟收购Hugging Face，扩大开放模型生态布局；7）腾讯：发布混元新一代图像生成模型；8）阿里：接连发布多模态模型，公布全栈AI战略进展；9）字节跳动：升级豆包Seed2.1 Pro模型；10）DeepSeek：发布V4.1-Flash并开放API；11）小米：发布并开源MiMo-V2.6系列；12）华为：公布昇腾960超节点等AI算力方案。
　　互联网行业动态：1）游戏：新游供给推进，AI创作工具与电竞赛事拓展应用场景；2）金融科技：8月支付机构备付金同比增长2.5%；3）短视频：优质内容供给扩展，平台治理同步加强；4）电商：阿里B2B业务国内外打通；5）本地生活：即时零售大踏步跨入商品时代。
　　10月投资策略：我们认为，随着近期模型价格战加剧，当前主要矛盾并非模型智能是否继续加速迭代，而是模型智能很可能已经超过普通人需求上限，以及超过企业部署的速度，尤其北美明年的数据中心建设将极大受到电力和蓝领劳工容量的限制。在此背景下，市场更加关注下游需求的真实性，例如Meta Muse爆火说明海外C端场景具备很大潜力，同时推理需求有望向端侧场景下沉。建议关注业绩高景气方向和有望打开新场景的公司，如云业务加速增长的阿里巴巴-W、端侧SOC芯片厂商爱芯元智等。
　　风险提示：政策风险，短视频行业竞争格局恶化的风险，宏观经济下行导致广告大盘增速不及预期的风险等。