本报告为AI景气宏观分析跟踪框架的9月月度更新，沿“资金流—建设端—价格链—营收产出—宏观映射”五层逐环验证AI景气，主要结论如下：
　　一、资金流：量仍高增，预期见顶。（1）北美五大云厂资本开支2026Q2再创新高，年度一致预期增速于2026年见顶86%、2027年回落至35%。（2）五大云厂年内发债逾2200亿美元、近八成来自亚马逊与Alphabet，市场承接尚可但已开始区别定价，利差走阔。
　　二、建设端：在建新高，供给约束。（1）数据中心建造支出逐月新高，在建规模创新高而空置率维持历史低位。（2）台积电资本开支指引年内三度上调，日本半导体设备出货连续六个月加速，上游全链条扩张。
　　三、价格链：价格续涨，斜率放缓。（1）最新代GPU租金连续新高。（2）存储现货与合约价仍在上行，但季度环比涨幅高点已过，涨价转入减速。（3）词元均价自高位回落逾五成，属结构性降本而非需求转弱。
　　四、营收产出：三级传导，保持加速。（1）生产端台积电营收创新高、台系代工同比增近九成。（2）销售端出口提速、全球半导体月销持续上升，景气延续。（3）AI基建、云厂商与模型公司三层收入共振加速。
　　五、宏观映射：影响扩散，风险可控。（1）AI职位渗透率创新高，高暴露行业就业持续收缩。（2）企业部门融资缺口连续五季为负、整体仍有盈余，与科网泡沫期相异，风险在结构而非总量。
　　整体来看，AI产业在建设、价格、营收与宏观层面仍保持高度景气，问题主要集中于资金层：1）尽管预期不断上修，市场对北美五大云厂的资本开支增速预期仍是在2026年见顶，增速下滑预期将对上游硬件厂商营收带来压力；2）市场已经开始对云厂玩家明显分化定价，利差曲线上甲骨文、Meta与其余三家的距离明显拉开，分层已经开始；3）以存储为代表的硬件涨价斜率放缓，价格链的短缺型过热或进入后半段。
　　风险提示：历史经验不代表未来；数据计算存在纰漏；AI进展不及预期