两个“降息”
　　9月29日，两项降低融资成本的政策同时落地。（1）PSL利率调降。央行宣布下调PSL利率0.25个百分点。（2）实施居民购房贷款贴息政策，对符合条件的商业贷款，财政部门给予年化1个百分点的贴息。
　　PSL降息：短期强化宽货币预期，但OMO或按兵不动
　　PSL为何此时调降？本次PSL降息正值新型政策性金融工具加快落地之际。今年以来政金债净融资整体偏低，PSL可能成为本轮政策行补充负债的重要渠道。此前PSL利率为1.75%，而3-5年政金债利率已处于1.45%-1.50%附近，PSL相较市场化融资的成本优势明显弱化。此次PSL降至1.50%，与3-5年政金债基本“接轨”。此时调降PSL利率，有助于降低政策行负债成本，增强其对政策工具投放的支持力度。
　　市场反映偏积极。PSL虽并非主要政策利率，但25bp的降幅一定程度上提振了市场对货币环境继续偏宽松的信心，同时也提升了长久期资产的相对比价吸引力。9月29日TL明显走强并创近期新高，反映市场短期对此给予正向定价。但能否进一步外推至OMO降息？9月28日国常会部署的增量政策，央行层面本次已较集中落地，PSL降息、结构性工具加码及扩围均已推出，本轮政策或已集中兑现。叠加历史上PSL并非OMO降息的领先指标，不宜由PSL降息进一步线性外推OMO跟随；若当前工具已基本覆盖本轮政策部署，后续总量降准降息或需要新的触发条件。
　　房贷贴息：改善租金相对回报，降低对LPR降息的依赖
　　短期或降低5YLPR下调的概率。当前商业银行净息差仅1.41%，仍处历史低位，在银行净息差约束仍然较强的情况下，财政贴息提供了一条财政主导的降低居民购房成本的新路径。相比全面下调5YLPR，财政贴息的针对性更强。因此，本次贴息一定程度上降低了地产继续依赖5YLPR降息的必要性。
　　政策支持偏向低总价刚需，覆盖范围不低。本轮贴息同时设置首套、商贷、120平米、150万总价及100万贴息贷款本金上限，实际覆盖更集中于一二线外围、弱二线和三四线城市。据第三方数据库（趋势动物）对全国85城样本统计，符合条件的小区数量占比约60.7%，对应成交套数占比63.4%、成交金额占比32.5%；分城市能级看，一线、二线和三四线城市受益小区占比分别约15%、65%和75%，覆盖范围不低。
　　贴息后，部分城市租金相对回报明显改善。以当前新发放房贷利率约3.1%测算，100万以内贷款的五年内实际付息成本可以降至约2.1%；即使贷款120万，折算后的实际融资成本也仅约为2.27%。而近年来房价调整快于租金，住宅租金回报率持续上升。目前不少二三线城市租金回报率已处于2.5%-3%，部分城市超过3%。贴息后，不少城市剔除资金成本后的租金相对回报明显改善。
　　债市怎么看两个“降息”？
　　短期看，PSL下调25bp强化了宽货币预期和长债比价优势，叠加四季度季节性环境相对有利，对债市情绪偏正面。但仍需要关注两点：一是历史上看，PSL降息并不意味着OMO必然跟随，而贴息这一新路径则降低了地产对LPR下调的依赖；二是租金相对回报的改善是否会带来居民端信用的企稳；若这两个结构性政策呈现一些效果、四季度总量降息降准的必要性随之下降，则长端利率的空间反而可能因此受限。
　　风险提示
　　财政节奏；央行操作和态度；机构行为变化。