央行呵护跨季资金面。
　　临近跨季，本周央行释放呵护资金面意图。MLF操作规模升至8000亿，实现净投放2000亿；隔夜回购投放上限也由6000亿增至1万亿，资金面有望平稳跨季。在跨季流动性基本无忧的背景下，前期震荡的债市逐步向偏强方向运行。9月市场整体强于季节性，震荡中部分消化拥挤度。今年9月债市整体表现颇具韧性，在市场横盘震荡过程中，前期偏高的交易拥挤度得到部分消化，主要体现在市场分歧度有所走高。
　　四季度又将面临哪些多空？
　　季节性胜率将提高。统计来看，2020年以来，10月市场上涨胜率为50%，较9月的29%提高21个百分点。
　　基本面小周期处于有利阶段。8月以来，部分基本面高频指标出现环比改善，但债券收益率未跟随调整，市场对短期基本面回升的定价较为有限。这种偏离并非市场完全忽视基本面变化，而是因为当前经济改善更多体现为季节性修复和局部结构性高景气。而往后看，从信贷脉冲、企业部门信用增速观察，小周期位置进一步确认，尚处于新一轮下行偏早期阶段，基本面方向对债市持续有利。
　　政策性金融工具会托起四季度信用周期吗？从内生融资需求来看，当前信用扩张处于下行阶段的早期，后续新型政策性金融工具项目逐步落地，是否足以托起四季度金融数据？落地初期，委托贷款或将率先出现脉冲放量。今年工具对四季度信贷的支撑力度较去年或略强，因为一方面工具启动时间较去年提前近一个月，另一方面规模有所扩大。但考虑项目建设和配套融资的传导时滞，其对信用扩张更明显的拉动或在明年一季度更集中体现。按工具可撬动约3.8万亿信贷测算，假设其中约10%-15%在四季度形成新增配套贷款，则对应新增中长贷约5000亿，对企业中长贷余额增速的拉动仅约0.3个百分点。这种情况下，政策性金融工具有望减缓四季度信用增速的下行斜率，但尚不足以改变内生融资需求的大方向。
　　油价可能带来二次通胀，但涨价仍集中于上游。9月PPI大概率回升至4%上方，虽然可能延缓部分名义经济指标的回落，但考虑到一方面上游涨价向中下游的传导仍非常有限，因而不构成显著的货币政策约束；另一方面，抬高名义增速后反而可能降低增量稳增长政策加码的紧迫性；因而，通胀二次抬头对债市的冲击会显著弱于上半年。
　　政府债供给短期仍有一定规模，中期超长端供给压力或趋于缓和。今年四季度政府债剩余净融资规模约3.4万亿，由于国债发行进度偏慢，剩余规模较去年同期偏高。四季度每月政府债净融资规模预计为1.46、1.06和0.86万亿，净融资压力或更多在10月、11月。再往后看，化债接近尾声或带来超长地方债供给压力的回落。
　　货币政策方面，三季度货政例会释放中性偏积极信号。与二季度例会相比，三季度例会删除“跨周期”的表述，显示货币政策对逆周期的关注有所提升。结构工具方面，新增支持六张网建设的相关表述，后续不排除通过PSL予以配合。本次例会释放的政策信号较前期边际略有积极，但进一步宽松的时点仍待观察。
　　总结而言，从信贷脉冲、企业部门信用增速观察，小周期位置进一步确认，尚处于新一轮下行偏早期阶段，基本面方向对债市持续有利。短期二次通胀迹象有所抬头，对名义增速形成支撑，叠加基数和中美关系暖意释放等因素，反而使国内托底政策加码概率降低。微观结构的矛盾仍在积累，基金大幅买入超长债，规模创历史新高，但市场分歧较6月有所加大，短期一致性“止盈”风险不高。总体上，9月回调的季节性规律证伪后，短期市场仍有保持强势的概率。
　　风险提示
　　财政节奏；央行操作和态度；机构行为变化。