一、聚焦：VLCC即期运价和期租租金升至历史高位，流量恢复、运距拉长、效率折损等多因素驱动
　　VLCC即期运价和期租租金升至历史高位，持续验证供需端紧张关系，同时反映产业端对中长期运价中枢的乐观预期。1）即期运价：克拉克森VLCC-TCE指数61.4万美元/天，周环比-6%；中东、红海、阿曼、西迪基里尔航线报于144.9、84.5、79.2、40.0万美元/天，周环比-7%、-6%、-6%、持平；西非、美湾航线报于51.6、40.1万美元/天，周环比-8%、持平。2）期租租金：VLCC 1、2、3年期期租租金分别升至21.6、12.9、11万美元/天。
　　此轮运价上行背后的原因可总结为：1）原油出口流量恢复，凭借暗航+STS模式，波斯湾原油外运量持续回升，Clarksons统计近7日波斯湾原油出口量超1100万桶/日，中东整体原油出口量约1500万桶/日，较冲突前缺口收窄至300万桶/日，此外大西洋货盘逐渐放量，西非、巴西和美湾航线出口量均在历史高位。2）运距拉长与效率折损，沙特原油通过曼德海峡的通航量在8月上旬降至接近零点，被迫通过SUMED管线大幅向地中海端转运，出口至亚洲航程增加50天，运距拉长一倍以上，对船位消耗影响显著，但近期受东西输油管道受袭影响，产能受限；暗航+STS模式导致大量船舶滞留等待（阿曼湾附近VLCC从冲突前约60艘升至近期的120艘），显著降低周转效率。3）需求端：裂解价差驱动炼厂采购需求，NYMEX 3:2:1裂解价差收于61美元/桶，显著高于冲突前水平（20-30美元/桶），全球石油库存持续下降背景下，由于中东出口受限、俄罗斯炼厂受损、Q2中国出口减少等因素，成品油短缺较原油更为严重；7月以来中国炼厂开工率持续恢复，成品油出口环比改善，有望带动炼厂采购需求。4）美伊冲突升级，运价计入高额地缘风险溢价。
　　投资建议：我们继续看好油运大周期来临，强推招商轮船、中远海能，推荐招商南油。短期方面，高额裂解价差驱动炼厂进口需求，配合中东美湾等货盘放量，同时暗航、绕航带来效率折损，原油运输环节瓶颈凸显，运价中枢抬升趋势明确。中长期来看，补库+伊朗油转向合规市场+扩库与进口分散化构成需求端三大增量，供给端老旧运力淘汰有望对冲新船交付，长锦商船扫货VLCC是市场中不可忽视的格局逻辑。
　　二、行业数据跟踪：1、航空客运：9月19日-9月25日民航国内日均旅客量同比+6.1%，国内全票价同比+3.1%，裸票价同比-3.4%。2、航空货运：9月21日浦东机场出境航空货运价格指数周环比+0.6%，同比+19.7%。3、航运：VLCC运价周环比-6%，BDI周环比+2%，SCFI周环比持平。
　　三、投资建议：继续强调均衡配置：低估值+新需求&周期弹性&稳健红利。1、低估值+新需求：1）继续看好泛AI对物流需求的新驱动。看好“AI风起，空运潮生”，全球AI投资升温，驱动航空货运需求扩容下的投资机会，重点推荐东航物流。2）看好半导体物流从“高价值货运”迈向“全链路保障”，掘金景气“芯”产业，重点推荐密尔克卫。3）看好中国汽车出口及海上风电建设需求高景气，重点推荐中远海特。4）看好跨境电商及海外物流拉动高成长，重点推荐极兔速递。2、周期弹性：看好航运全船型周期机遇。油运：能源“安全焦虑”+格局优化，驱动三年大周期来临，继续强推招商轮船、中远海能，看好招商南油；干散货：看好干散市场上行潜力，厄尔尼诺或带来意外扰动，推荐招商轮船、海通发展、太平洋航运。集运：推荐中远海控、锦江航运、中谷物流，建议关注海丰国际、德翔海运。3、稳健红利：优选公港铁头部标的。继续看好港口跑赢交运红利资产，重点推荐招商港口、青岛港、唐山港等；高速公路作为稳定性资产，继续看好股息率领先的四川成渝H/A、皖通高速、山东高速等，推荐京沪高铁。4、明显低估-快递：提质挺价优先，龙头份额提升，持续强推国内电商快递龙头中通、圆通、申通。看好顺丰。
　　四、风险提示：人民币大幅贬值，经济出现下滑，行业竞争加剧等。