申购策略观点：本基金于9月24日询价，询价区间4.646~5.677元/份，发行7亿份。底层资产为深圳来福士、四川绵阳涪城项目，涵盖购物中心、办公楼及公寓；来福士定位中高端且轨交直通，但各业态后续均面临市场供给增加风险；绵阳涪城历史租金温和上升、出租率保持高位，后续周边供给少且区域促消费政策托底。原始权益人凯德商用为凯德投资在华业务平台，可扩募资产35个，凯德投资亦将择机注入其他不动产资产。预计项目合理估值区间39.71亿~49.71亿元，询价上限对应IRR 3.03%~3.64%，对应26E/27E派息率4.29%、4.30%，其中26E派息率较可比购物中心/写字楼分别低5%、17%。
　　底层资产之一为深圳来福士项目，位于深圳南山区，总建面约21万m2，是南油片区体量最大的商业综合体，B1层直通地铁。分业态看：1）深圳来福士购物中心：积极调改去低坪效，区域有少量供给但需求尚未稳固。项目固租为主，餐饮收入占比近半。近3年因招商优惠及汽车/珠宝等高租金租户退租，租金下滑，但项目积极调改，26年拟将低坪效超市改为餐饮及潮流零售。区域上，南山存量零售物业多、空置率约15%，后续供给主要在宝安、龙华。2）深圳来福士办公楼：26Q4有大租户退租风险，周边办公新增供给压力大。外资租户居多，集中度高且多为TMT企业，近2年租金承压，而出租率维持80%-90%高位，26年第一大租户租约到期且尚未完成续签，需关注进展。区域上，未来2-3年深圳仍有大量办公楼入市，后海中心区26年新增37万m2、深圳湾总部26-27年近100万m2，当前深圳甲级写字楼空置率达29%。3）深圳来福士雅诗阁公寓：历史量价稳健，后续外籍租客占比下降或影响定价。短租/长租分别为118间/64间，属高端酒店式公寓，租客多为外籍职员或企业高层；项目OCC约80%，长租房价因竞品入市小幅波动，短租房价受益于企业外派需求持续走高，RevPAR稳中有升。区域上，24-26年南山蛇口-后海片区服务式公寓集中入市，且外籍客群占比下滑或影响长租部分定价。三种业态存在明显协同性：依托来福士购物中心建立的办公楼福利社群的较高覆盖比例、办公租户对公寓入住的持续贡献，均反映项目内部客群在不同业态间存在实质性的交叉使用与消费行为。
　　底层资产之二为绵阳涪城项目，分一二期运营，总建面约13万m2，位于富乐路商圈核心。项目固租为主，零售业态占约50%，受益区位优势，专门店租金逐年增长，出租率始终在98%+，26年到期部分续签租金小幅上调、新签租金基本稳定。区域上，绵阳为四川省经济副中心，25年促消费政策直接补贴市场主体，强化文旅+商业引流；项目所处区内购物中心租金高、空置率仅5%-10%，后续区域仅新增供应5~8万m2且多数为更新升级。
　　预期合理估值区间39.71~49.71亿元，询价上限对应IRR 3.03%-3.64%。基于项目全生命周期NOI测算，谨慎/中性/乐观情形下合理估值区间为39.71~49.71亿元，较招募书评估值差-11.54%~10.73%。按询价上限测得项目IRR 3.03%-3.64%，可比购物中心/写字楼平均IRR为4.07%、5.06%，华夏凯德商业REIT中性IRR与之差-17%、-34%。
　　询价上限26E资本化率5.68%~6.20%，26/27E派息率4.29%/4.30%。询价上限对应26E资本化率5.68%~6.20%。华夏凯德商业REIT预计26年4-12月、27年可供分配金额为12,786万元、17,082万元，年化派息率为4.29%、4.30%。可比购物中心/写字楼26E平均派息率为4.53%、5.18%，华夏凯德商业REIT与之差-5%、-17%；可比购物中心/写字楼27E平均派息率为4.44%、5.32%，华夏凯德商业REIT与之差-3%、-19%。
　　风险提示：深圳项目办公业态集中换租、市场及区域竞争、资产维护及资本性支出等风险。