本期投资提示：
　　申购策略观点：本基金2026/9/28询价，询价区间2.716-3.319元/份。底层资产为华能青岛项目，背靠华能国际（25年山东省燃煤发电总发电量占全省10%）。用电侧，青岛用电需求高增长、高负荷、尖峰化，外电送入比例长期约50%，本地保供依赖煤电，储能顶峰能力有限。本项目是山东关停整合30万千瓦以下落后小机组核心依托、青岛南部电网核心主力电源及迎峰度夏（冬）保供关键力量，市域统调燃煤电厂仅大唐黄岛、华电青岛和本项目三处，无其他在建或已规划机组。供暖/汽方面，青岛热电享有董家口经济区284平方公里供热特许经营权，本项目是该区唯一集中大型热源，并承担西海岸新区西部城区超700万平方米民生采暖，区域内无可替代同规模热源。项目公允价值28.29-33.65亿元，募资上限对应IRR为4.44%-5.41%，高于气电（3.3%）及绿电REITs（3.8%）均值；27年分派率7.3%，介于气电（6.3%）与绿电REITs（10%）均值之间。综合来看，本基金具备一定配置价值。
　　三大业务齐发力，区域稀缺性凸出。华能青岛项目实现电、汽、热三联供，发电收入占比超八成。1）发电：执行“电量电价+容量电价”两部制电价。23-25年电量电费10.74/10.68/13.23亿元（不含税，下同），占比超80%，25年同比增长24%主要系售电结构调整：当年现货均价536.26元/MWh（同比+35%）远高于中长期电价343.80元/MWh，项目主动减配中长期电量、现货占比过半；容量电费2.70/2.43/2.24亿元，对应单价386/348/319元/千瓦，因24年市场化容量补偿电价下调及25年新能源挤压可用容量份额而下降。2）供汽：项目向青岛热电批量销售蒸汽（排他协议），由其转售终端工业企业。23-25年供汽量85/95/104万吨，至25年底共有16家终端用户；售价较终端政府指导价下调35元/吨（含税），用于青岛热电覆盖实际经营成本并维持合理利润，同时终端售价与辖区内供热企业煤炭采购价格联动（联动系数0.12），平均供汽单价239/195/182元/吨，因标煤到厂价逐年下降带动售汽价格下调，对应供汽收入2.04/1.85/1.89亿元。3）供暖：项目公司与青岛热电、西海岸供热管网公司分别签署短输、长输供用热合同，由其向下游终端用户供暖，是董家口经济区唯一集中大型热源。23-25年供暖量104/240/197万吉焦，长输供暖占比超六成；供暖单价依据供热成本监审结论核定，为45.52/49.32/49.35元/吉焦，整体上升；对应供暖收入0.47/1.18/0.97亿元，24年因长输供暖放量而明显增长。
　　业绩稳增，煤价主导盈利。23-25年，项目实现营收15.85/16.06/17.81亿元，EBITDA2.94/3.21/5.75亿元，燃料费占营业成本超七成、占营业收入超五成。项目依托华能集团统一采购优势，煤炭采购以长协为主、进口补充，25年长协煤与进口煤占比分别约47.41%、50.07%。因煤炭价格回落，25年毛利率、EBITDA率升至28%、32%，高于可比气电REITs。
　　项目公允价值28.29~33.65亿元，IRR为4.44%~5.41%。测算项目未来12个月估值区间为28.29~33.65亿元，相比评估值差异为-10.39%~6.59%，询价上限对应IRR为4.44%~5.41%，高于气电REITs（3.28%）及绿电REITs（3.78%）均值（截至2026/9/21）。
　　27年分派率7.27%，介于气电与绿电之间。本REIT 26年4-12月/27年可供分配金额为17,553/24,132万元，按照募资额上限计算，对应净现金流分派率为5.29%、7.27%。而可比气电REITs、绿电REITs派息率（TTM）均值为6.28%、10.00%。
　　风险提示：1）煤炭价格波动风险燃料费占比超70%，煤价波动直接影响燃料成本与盈利水平。2）上网电量、供汽量和供暖量波动风险：受电力供需、工业发展及气候影响，量价存在不及预期风险。3）经营资质和业务合同续期风险：《电力业务许可证》存在约6年期限缺口，《排污许可证》需多次续期，若政策变化或不符合续期条件，可能影响项目运营