研究结论
　　 924政策发布两周年之际，我们重新回顾过去两年的政策演进与经济变化发现，市场此前可能低估了部分政策的中长期效果。我们认为，924政策并非依赖增量资金直接刺激总需求，而是以政府化债、居民地产风险化解、企业经营和融资环境修复为抓手，推动三大部门资产负债表由收缩转向修复。随着三大部门修复取得阶段性进展，也为下一步私人部门主动扩表创造了条件。
　　 924之前中国经济经历地产下行后居民部门率先缩表，传导至企业部门缩表，叠加政府部门债务风险累积，三大部门先后陷入缩表或风险暴露的困境。政府加杠杆拉动投资的传统逆周期政策难以奏效。
　　居民部门缩表源于：房价下跌、资产负债利率倒挂、现金流预期转弱推动资产负债表重构，居民主动去杠杆。
　　企业部门缩表源于：内需走弱与部分行业供给扩张，企业经营现金流持续恶化，净融资现金流转负，形成“偿债优先”的策略，资本开支和经营回款现金流同步收缩，企业进入资产负债表修复阶段。
　　政府部门也经历扩表到风险累积到化债的历程。因疫情期间准财政端大规模扩张、土地财政下滑累积隐性债务风险。
　　 924改变了什么：
　　政府部门现金流循环改善，化债效应或被低估。一是，化债缓释地方现金流压力，使地方可以腾挪资金用于稳增长、保民生。化债专项债的确挤压投资，但不等于政策失效，而是财政政策目标从形成实物工作量暂时转向修复现金流循环。二是，自2025年清欠政策发力后，中小企业应收账款同比明显下降，城投与非城投应收账款周转天数同步改善，说明清欠缓解了地方债务风险和收支压力向企业现金流恶化的扩散。
　　企业部门进入结构性扩表。924首先修复的是企业部门的融资条件和风险约束，企业净融资现金流转正；但经营现金流改善仍取决于需求和价格周期，扩表目前集中于AI产业周期、出海和服务消费等高景气行业，能否向传统制造业扩散、转化为全行业主动扩表，尚待验证。
　　居民部门修复初现曙光。从资产端看，居民净资产变化于2024年Q3触底回升，源于地产估值拖累减轻、股票估值效应形成弥补。从行为端看，居民部门资产负债表修复出现早期信号，不加杠杆的购房支出企稳。资产负债表由快速缩表转向边际企稳，但全面修复仍有赖于房地产估值企稳。
　　下一阶段政策重心有望从防缩表逐步转向促扩表、扩内需：政府部门化债政策预计仍将“打补丁”，地方“开源”待破题。企业扩表有待涨价、盈利转化为居民就业收入改善和更广泛的行业资本开支回升。居民部门修复初现曙光，但全面修复仍取决于地产企稳、收入预期和权益财富效应的接续。
　　风险提示：地产修复不及预期；化债及清欠政策落地不及预期；企业盈利与价格传导不及预期；资本市场波动加大。