研究结论
　　美国通胀风险保持上升，核心在于油价。
　　上周公布了8月美国通胀经济数据，其中PPI明显超预期，CPI整体基本符合预期。8月名义CPI同比维持在3.4%，环比由0.1%升至0.4%，主要受到能源价格上涨推动，能源价格同比上涨16.3%，对CPI同比拉动约1.1个百分点。剔除能源后，8月名义通胀约为2.3%，近三个月持续回落，说明当前通胀压力主要来自原油。核心CPI方面，同比由2.5%降至2.4%，但环比由0.2%升至0.3%，略高于市场预期。分项来看，输入性通胀向核心商品通胀的传导不畅，核心商品环比仅上涨0.1%，核心服务超预期回升则主要来自无线电话服务和在外住宿等高波动分项，租金等趋势性项目仍在放缓。与此同时，PPI与CPI剪刀差进一步扩大，8月PPI与CPI同比增速之差由1.4个百分点扩大至2.0个百分点，表明上游成本压力上升，但尚未广泛传导至消费端。
　　整体来看，当前美国名义通胀偏高主要受到原油通胀支撑，向核心内生传导不畅，经济更多受到供给侧输入性通胀压制。因此现阶段最主要的通胀风险仍是原油：虽然油价上涨尚未推动核心商品和服务全面加速，但油价维持高位的时间越长，上游成本向终端价格和通胀预期传导的风险就越大。市场交易主线围绕“油价上涨—通胀风险上升—加息概率和美债利率上升—股市承压”的链条，后续美债利率升降及美联储货币政策，也将主要取决于地缘和原油价格走势。
　　近期政策节点预计对市场影响有限。
　　货币政策对于供给侧通胀的影响有限。本周，9月美联储议息会议如期加息25bp，部分市场观点认为，随着政策不确定性落地、美联储重新明确通胀立场，股票和债券市场都可能出现“靴子落地”后的阶段性反弹。但我们认为，即使会议能够短暂改善政策信心，也难以改变长端利率易上难下的趋势。因为当前通胀的主要来源是原油上涨带来的供给侧输入性压力，而美联储加息主要通过压低需求抑制内生通胀，无法直接增加能源供给或降低油价，因此在会议后市场主线大概率仍将回到美伊冲突和原油价格走势。
　　此外，也不宜高估美国政府通过政策操作扭转市场趋势的能力。美国财政部现有工具主要用于改善市场流动性和交易功能，规模不足以对冲持续扩大的国债供给及期限溢价压力。美国财政部近期将首次扩容后的长期国债回购上限设为60亿美元，最终在约104.9亿美元报价中接受约51.9亿美元，实际操作规模仍不足以改变长期国债市场的供需格局。此前曝光的政策备忘录显示，美国曾考虑买入50亿—100亿美元规模的日元，9月10日欧洲央行行长拉加德进一步披露，当日美国卖出欧元、买入日元的实际规模约为5亿欧元。两次操作均显示，政策工具不仅规模有限，实际使用力度也较为克制，信号意义大于对市场供求的实质影响。美国目前缺乏能够同时解决能源通胀、财政赤字和债务供给压力的政策手段，因此不应仅依据议息会议或财政部操作判断市场趋势即将反转。
　　资产价格展望：美债利率跟随油价波动，继续压制大类资产表现。
　　随着美债利率对油价变动的敏感性上升，油价上涨将抬高通胀预期和美联储加息概率，推动美债收益率同步走高。美债利率仍是当前大类资产的主要风险源头，由外生通胀风险和融资压力推动的利率上升，也更容易抬升风险评价，压制风险资产表现。因此短期应优先避险交易，降低久期、杠杆和高估值资产敞口；待利率冲击和去杠杆压力阶段性释放后，再寻找能够对冲能源通胀、美元信用折价和美国债务风险的资产，黄金及部分非美元资产可能成为下一阶段更明确的宏观交易方向。
　　风险提示
　　地缘形势发展的不确定性。经济基本面大幅恶化的风险。全球央行超预期加息的风险。