投资要点：
　　航空：中秋国庆预售加速，预计假期出游需求旺盛。1）随着2025年九三阅兵后压制性需求释放高基数效应显现，航空量价同比升幅收窄，估算9月中旬客流同比增长超1%，客座率保持同比升近1个pct继续维持高位，国内裸票价同比略降1-2%，国内含油票价同比保持上升。2）Q3航司用油价格同比增长超四成，暑运需求偏弱且航司运力增投，预计行业性经营承压。3）上周中秋与国庆假期机票预售开始加速，观察酒店预订量同比增长超一成，反映因私出游需求旺盛。节前节后拼假效应显著，或促进航空中远程出行，但将影响节前节后公商出行，且错峰出游或影响票价峰值表现。重点提示，油价高位+客座率高位+票价低位+股价低位，重视航空底部布局时机。待油价回落，将开启盈利能力中枢上升的长逻辑演绎。推荐中国国航/中国东航/吉祥航空/春秋航空/南方航空。
　　原油运：合规运力效率损失明显，油运运价连续上涨创新高。过去一个月，中东暗航货量持续增长，目前日均出口达1400-1600万桶/日，估算已恢复至冲突前八至九成；美湾和西非8月以来出口同比亦增长一至两成。同时，暗航过驳与红海绕行致合规运力效率损失明显。供需边际改善与船东信心高涨，驱动运价飙升创新高，美湾与西非VLCCTCE跃升至40-53万美元。提示VLCC一年期期租升至18万美元，五年期期租升至超6万美元，反映实业界中期乐观预期。地缘增强油运中长逻辑，高景气持续性有望超预期，兼具需求意外上升期权。推荐中远海能/招商轮船/招商南油/中国船舶租赁。
　　成品油运：中国放松成品油出口，亚太贸易恢复驱动运价大涨。1）短期：亚太成品油贸易恢复驱动供需改善，东向市场MRTCE中枢由3万美元以下升至4-5万美元。中东暗航成品油货量增加，同时中国原油进口恢复且放松成品油出口管制。中国下发成品油出口配额，预计裂解价差将保障炼厂积极出口。据海关总署数据，8月国内成品油出口环比大增近三成。2）中期：此前俄欧成品油贸易重构有限，俄成品油或经非制裁国转口继续流往欧洲。过去数月随着俄重要炼厂接连遇袭停产，我们认为制裁或显著影响炼厂修复速度，加速俄欧成品油贸易重构，驱动成品油运航距拉长。3）长期：自2022年，全球炼厂东移趋势明显，主要源于欧洲/澳洲等分批永久关停本地炼厂，转而自亚洲跨区域进口成品油，成品油运平均航距显著拉长，驱动全球成品油运吨海里需求较2019年增长超两成。欧洲计划2030年前继续关停炼厂，炼厂东移将继续驱动成品油运需求增长。
　　维持航空油运增持。1）航空：地缘油价不改超级周期长逻辑。票价市场化且供给低增，提振消费将助力供需继续向好。把握底部机会。2）油运：若海峡恢复油运供需重回高位，且伊朗解禁将有望成就超高景气且可持续。地缘冲突反复不改中长期逻辑，继续重点推荐。
　　风险提示：经济波动、地缘油价、关税、汇率、安全事故等。