本报告导读：
　　过去五年，航运景气接力上行并依次下单，驱动造船景气高企持续。预计本轮造船业产能约束将好于上轮，且2026年迎VLCC下单潮，继续保障造船景气持续。
　　投资要点：
　　过去五年，航运景气接力上行并依次下单，驱动造船景气高企持续。过去数十年，航运景气两度驱动造船周期。第一轮，自2002年中国入世经济崛起并开启城镇化，驱动航运需求持续旺盛与干散货/集运/油运等景气共振上升。船东对高景气持续的一致性预期开启自2006年下单潮，驱动造船景气上行。2009-19年航运景气快速回落并持续低迷，造船产能滞后两年见顶并经历产能出清与行业集中，给实业留下深刻记忆且影响深远。第二轮，过去五年航运子行业景气接力上行，集装箱船/LNG船/滚装船/成品油轮/原油轮规模下单。船厂订单覆盖度提升支撑造船景气高企，较上轮周期，预计本轮造船业产能约束将好于上轮，本轮景气上行更为稳健且高景气更可持续。
　　船厂订单覆盖度：2026年以来维持高位，新订单已排期至2030年。过去五年，船厂在手订单规模快速增长，而造船产能扩张相对缓慢克制，船厂订单覆盖度（在手订单/过去一年新船交付量）持续提升，全球船厂2024年中超4年，中国船厂2025年中超5年，2026年维持高位，目前新订单排期已至2030年。船厂订单覆盖度提升支撑造船景气上行，新造船价指数自2021年持续上行，2024Q3接近上轮周期高点（2008年8月），2025-26年基本维持高位，分船型新造船价或反映船东下单意愿差异：集装箱万箱大船率先超过上轮高点，2026年仍明显高于上轮高点；成品油轮MR基本持平上轮高点；原油轮VLCC过去一年稳中有升；干散货船仍低于上轮高点。
　　新船订单：2026年迎VLCC下单潮，继续保障造船景气持续。考虑老旧船舶替换及环保监管要求，预计未来数年规模新船订单仍可期。基于长期产业观察，投资回报预期是船东下单的关键。集运公司，船舶大型化成就持续下单意愿。油轮/干散货船东，普遍基于单船回报模型评估，运价预期是核心。2026年中航运行业在手订单占比进一步升至21.7%，其中集装箱船、原油轮、成品油轮和干散货船分别为39.8%、27.6%、20.3%和14.2%。2026年以来，原油轮迎来下单潮，VLCC新下单168艘，主要为欧洲船东率先下单。目前全球VLCC 930艘，其中169艘被制裁，且21%为20岁以上老船。考虑未来五年还将有26%的VLCC船龄超20岁，新船交付仅保障未来主流市场合规运力供给基本稳定。2026年以来地缘冲突驱动油运景气新高，且VLCC五年期租超5万美元/天。若未来油运与散货船东对高景气持续达成一致性乐观预期，传统船东或有望继续规模下单。
　　未来数年船台紧张提供供给瓶颈，维持油运增持评级。中东冲突前油运已进入超级牛市。冲突期间战争风险溢价、区域紊乱与效率损失等驱动运价新高。中期海峡恢复可期，油运供需回归高位，补库与长锦控盘进一步锦上添花，未来两年高盈利。同时地缘提供需求意外上行期权，且船台紧张提供供给瓶颈，我们认为油运高景气持续性有望超预期。推荐中远海能/招商轮船/招商南油/中国船舶租赁。
　　风险提示。地缘冲突、经济、行业监管、环保政策执行不及预期等。