近期我们调研了现代、圣牧、优然等企业，产业端供给刚性收缩和需求端结构升级正同步开启。乳制品行业历经四年多深度调整，供给端即将进入刚性收缩阶段，当前进口牛补栏停滞，27-28年进入淘汰周期，中期内难有新增产能；需求端在深加工投产与低温鲜奶、奶酪等结构升级带动下稳步恢复。同时，头部乳企通过股权与长协深度绑定上游牧场，预计奶价将进入温和上行通道，进而拉长行业景气持续性，带动全产业链盈利改善。具体看：
　　旺季散奶已突破4元/公斤，供需结构持续优化，27-28年进入趋势上行。9月受益于开学季叠加双节备货驱动，全国大部分地区散奶价格普遍上行，西北、华北多地报价大幅上行，宁夏部分区域散奶价格已超4元/公斤，主产区合同奶价亦同步回升，最新主产区生鲜乳价3.07元/kg，同比+1.3%，环比+0.3%，散奶对合同价的传导将在后续月份持续兑现。我们认为当前奶价持续上行，核心在于供需结构优化，26年进口牛补栏已大幅下降，同时23年以来行业累计去化后备牛50万头，正常成母牛年化淘汰率约30%，预计27-28年进口牛迎来淘汰周期，供给将转入趋势性下行；同时26年1-8月乳制品产量同比+4.9%，行业需求正进入企稳回升通道，且具备结构性支撑，一是23年以来布局的深加工产能逐步释放、持续消化过剩原奶，二是产品结构向低温鲜奶、奶酪、成人奶粉升级，部分大单品增速达30%+。
　　头部奶源控制力增强，奶价预计保持温和上行，拉长产业景气周期。当前头部乳企主要通过股权与长协的方式，大幅增强对奶源的控制力：伊利持有优然牧业36.07%股份，并配套27-29年三年购销框架，约定每年原奶产能供应不低于70%；蒙牛持有现代牧业49.39%的股份，预计采购其约90%的原奶，并通过现代完成对圣牧整合。本轮原奶周期中，上下游联系更为紧密，头部乳企对奶源形成深度绑定，取代了过去散户议价、随行就市的松散格局，预计价格不再大起大落，转而沿着温和上行、斜率可控的路径演绎。未来奶价温和上行，将拉长本轮行业景气的持续性：一方面供给端受产能结构硬约束，中期难有大量新增产能，上行的基础更稳固；另一方面三四线品牌缺乏稳定奶源无力发起价格战，行业促销力度整体收窄，龙头凭奶源优势提升份额并推进结构升级。
　　周期上行驱动主业盈利改善，龙头加速发力新增长曲线。受益于奶价企稳上行，全产业盈利正稳步改善，龙头在主业回暖的基础上正加速布局中长期的新增长点。
　　牧场端：原奶主业盈利提升，多元业务打开长期空间。现代牧业近期合并圣牧后，奶牛存栏超60万头、年产超400万吨，规模追平头部，并通过圣牧补齐稀缺的沙漠有机奶源、形成常规与有机互补的牧场矩阵，奶源溢价能力提升；同时现代将推进新增长业务发展，一方面布局肉牛肉羊、宠物食品等集中度低、无头部品牌的赛道，另一方面推进海外布局，未来重点布局东南亚和中东等市场。优然牧业持续迭代高端奶源结构，已布局有机、娟姗、A2、DHA等特色奶源，同时通过智慧牧场与精准营养技术持续降本，并延伸布局肉牛养殖、饲草育种等全产业链业务，平滑周期波动的同时打开长期成长空间。
　　乳企端：液奶恢复稳步增长，头部加速结构升级。26年头部乳企受益于液态奶稳步增长，普遍加速产品创新与高端化进度，其中伊利稳步推进高端化，常温端金典鲜活系列持续放量，低温端推出秒鲜鲜奶，与金典鲜奶协同覆盖不同价格带，加快推进鲜奶全国化布局；蒙牛依托乌兰布和沙漠有机奶源升级特仑苏沙漠有机系列，夯实有机赛道头部地位，同时发力高蛋白和功能化产品，推出M-PLUS每日蛋白，定位运动与日常蛋白补给，并同步完善功能化矩阵，包括分离乳清蛋白水、乳钙电解质水、益生菌优益C等特医、运动营养的新品。
　　投资建议：底部信号逐步明朗，宜长线播种、短期把握季度右侧改善机会。Q2板块筹码加速出清，当前底部信号渐明，机会选择看：第一，建议从1-2年维度去“播种”一批基本面实际已走出冬天，但股价仍正经历严寒的优质蓝筹白马股；第二，从季度改善的视角去选择右侧机会，黄酒、零食量贩机会值得重点把握。具体来看：
　　酒类：Q2报表加速筑底，下半年有望在低基数下逐步回升。Q2酒企普遍给渠道纾压、报表压力有望进一步释放，下半年低基数下更多酒企动销及报表有望转正。全年看酒企从被动应对进入主动调整，机会在于茅台批价企稳之后，预期筑底企稳。周期节奏上，26H1酒企主动调整、曙光微现，26H2有望拐点渐明、渐次改善。优先推荐穿越周期的龙头茅台，其次关注库存见底节奏相对较快的古井、今世缘，战略关注经营稳中向好的五粮液及汾酒、低基数下弹性品种老窖。
　　大众品：底部布局优质蓝筹，把握边际改善机会。一是中期维度优选基本面已走出冬天，但股价经历严寒的优质蓝筹白马，推荐安琪、海天、农夫、东鹏；二是短期把握边际改善机会，包括会稽山、盐津；三是零食量贩景气较优，关注很忙、万辰；此外，持续推荐乳业及餐饮供应链β已在边际改善，业绩确定性较优，乳业推荐蒙牛、伊利、新乳业，关注优然、现代，餐