核心观点
　　上游存栏持续去化，原奶价格回升趋势延续。1）国内上游存栏持续去化，进口活牛大幅减少：中国奶牛总存栏量在2023年达到高峰648万头之后逐年下降，根据中国奶业协会数据，2026年前8个月较年初下降15.6万头至576万头。此外2023年至今，成母牛存栏量也在逐年减少，截至2026年8月成母牛存栏量约310万头，行业主要淘汰后备牛。进口方面，中国进口活牛自2023年以来也逐年明显减少，2021-2022年高峰期，我国年进口活牛数量超过35万头，而2026年1-7月，海关数据显示中国共进口活牛1.53万头，同比-29%。2）原奶价格筑底：根据农业农村部数据，2026年我国主要产区奶价在5月探底之后8月初回升到了3.06元/公斤，合同奶价底部信号明显，9月以来进入开学旺季，叠加双节备货影响，散奶价格有明显提升。我们认为随着供给端的逐步出清，原奶价格有望在2026年下半年实现筑底回升。
　　饲料采购成本上涨，龙头公司凭借着规模效应可有效应对。2026年上半年，优然牧业平均饲料成本1.82元/公斤，同比-4.7%，现代牧业平均饲料成本1.76元/公斤，饲料主要包括玉米、干草和蛋白类原料等，根据优然牧业公告，玉米价格2026H1同比上涨5.1%，进口苜蓿干草同比上涨7.5%，豆粕同比下降约4.3%，我们认为龙头公司凭借着其规模效应可以提前实现部分饲草锁价，以及部分饲草自供，饲料成本上涨影响可控，未来仍看好其奶价回升周期下，毛利率恢复。
　　肉牛行情延续，看好对龙头牧业公司的利润增厚。据农业农村部监测，9月份第2周，全国牛肉价格为每公斤75.73元，环比上涨0.5%，同比上涨7.2%，比年初上涨6.1%，肉牛繁育周期长，我们预计肉牛景气度仍将持续，看好肉牛行情对龙头牧企利润的增厚。
　　牧业龙头公司同等投入下，单产持续提升，成本和效率优势明显，倒逼尾部出清加速，行业集中度进一步提升。7月底现代牧业与中国圣牧正式并表，合并之后牛群规模超过60万头，其中成母牛34.5万头，占比57.4%，公司预计全年销量突破420万吨，其中现代牧业和中国圣牧2026年上半年成母牛单产分别达到了13.3吨和13.14吨。优然牧业2026年上半年成母牛单产达到了13.1吨，同比+1.6%，截至6月末，奶牛存栏量61.6万头，成母牛占比55.7%，我们认为，随着育种牛基因优势的凸显以及管理精细化程度的提升，饲料配方的优化、转化率的提升，未来牧业龙头公司单产仍将保持提升，行业长尾小牧场或因成本费用压力导致竞争力削弱，面临被动出清，头部集中度进一步提升。
　　投资建议与投资标的
　　投资建议与相关标的：牧业上游奶牛存栏持续去化，原奶价格回升延续，原料成本上涨或加速行业集中度提升，肉牛行情或对龙头公司利润实现增厚，看好牧业头部企业利润弹性释放，推荐优然牧业(09858，买入)，相关标的现代牧业(01117，未评级)。
　　风险提示
　　原奶价格持续下降风险，饲料成本上涨风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险等