流动性：央行重启14D逆回购，资金面跨季平稳无忧
　　税期央行加码逆回购投放，短端资金利率小幅上行。上周（9月14日-9月18日）DR001/007均自1.41%附近波动收至1.43%、1.44%，月内税期叠加政府债发行强度不减，资金面边际小幅收敛。周内央行重启隔夜逆回购操作，14-17日隔夜期逆回购日均投放规模5753亿，平抑税期前后备款、走款对资金面扰动，周内逆回购合计净投放8268亿，显著高于前一周的-15亿。
　　14D逆回购操作窗口前置，提早对冲季末、双节前资金面扰动。18日央行重启14天逆回购操作，投放1000亿，提早投放跨季跨节资金，应对季末、双节前期机构预防性备付需求上升对流动性的扰动。对比过去两年中秋、国庆双节前操作时点，此次14D逆回购投放窗口有所前置，2024年、2025年9月14D逆回购分别在9月23日、22日启动投放，即国庆假期前一周左右时间；本次14D逆回购操作提早至税期尾声、节前约两周时点启动，操作窗口明显前置。一方面，考虑到今年双节分部时点，18日启动投放对应资金实际占款时间达19天，可跨季末、双节时点，缓释政府债集中发行缴款与季末贷款投放加力的多重冲击；另一方面，本次操作窗口前置也体现出货币政策调控的主动择时与灵活相机，前瞻性操作提早对冲季末时点多重因素共振带来的短端利率上行风险，稳定市场预期。
　　下周进入月内下旬，贷款投放发力叠加政府债供给强度不弱，机构季末节前预防性备付需求升温。从票据利率走势看，近日短期限票据转贴现报价边际上行，截至18日1M、3M期转贴现报价分别为0.83%、0.52%，较前一周末11日分别上行29bp、2bp，逐步向上偏离0.5%的监管下限。这一走势或指向月末贷款投放加力，冲票补规模的诉求有所降温。从政府债发行看，截至18日月内国债、地方债合计净融资1.15万亿，预估9月政府债净增1.4-1.5万亿，后续两周仍有2500-3500亿净增发规模，或对季末节前资金面形成一定扰动。从存单量价看，临近季末存单出现“量增价升”迹象，18日AAA级1Y-NCD利率收至1.49%，较前一周缓幅上行，周内净融资2082亿，连续三周加量，银行主动负债补充强度有所提升。往后看，季末一周进入财政支出窗口期，财政多支少收对资金面形成一定补水作用，叠加理财资金季节性回表，减轻部分资金面扰动。重点关注28日到期的6000亿MLF续作情况，若延续8月缩量续作模式，存单利率或向1.5%隐性上限试探。
　　公积金贷款利率下调等预期有所上升，带动债市利率下行，后续进一步下行空间或有限。截至18日国债长端、超长端到期收益率分别收至1.68%、2.13%，较前一周分别下行1bp、2bp，点位基本接近年初以来低点。周内长债利率下行的主要驱动因素在于市场对降息、公积金贷款利率下调、按揭财政贴息等预期升温。对此，我们认为上述因素落地概率均较低，后续对债市利率的增量催化有限。
　　第一，OMO-LPR短期内调降概率较低。9月美联储加息25bp，联邦基金目标利率升至3.75%-4.00%，点阵图及会议表态均偏鹰，中美利差倒挂幅度加深，对国内货币政策的进一步宽松虽不形成制约，但在全球政策周期不同步下，通过“单兵突进”式降息推动稳增长难度较大。同时，贷款定价从LPR单锚转向LPR+DR双锚并行模式，对公贷款定价难以覆盖风险成本上升，银行主动下调LPR报价意愿不足。
　　第二，公积金贷款利率下调意义有限。当前5年期以下（含5年）公积金贷款利率2.1%，若下调10bp对应降至2%，实际效果相对微弱；若下调幅度过大，则需统筹考虑公积金存款利率（1.5%）的成本线，以及公积金贷款利率过低导致的无法覆盖潜在信用风险成本上升。
　　第三，住房贷款财政贴息的发挥撬动效应需要较大规模和补贴周期，现阶段推动财政对按揭贷款贴息也有不小阻力，且面临地方财政承受能力约束。既定的1000亿消费信贷贴息政策进一步拓面难以有效带动房地产市场显著回暖，上半年按揭合计减少7200亿，同比多减3400亿，居民加杠杆购房能力、意愿不足情况下，较小规模的财政贴息尚难以阻止居民端自发性降杠杆缩表行为。另一方面，新发展模式下鼓励“现房交付、阶梯减压、精准封闭”，房企资金周转率下降，运营资金需求增加，资金使用效率降低，“转不动”成为制约房企经营的核心瓶颈。贴息政策减轻购房者融资负担，但无法解决房企资金循环受阻问题，以及市场供需失衡的结构性矛盾。住房按揭财政贴息政策是否能取得较好效果，很大程度上依赖于财政补贴的幅度与补贴的周期，对居民端最大的长期负债项来说，要想取得推动住房消费的较好效果，改变购房决策，财政贴息保守估计需要在50bp且补贴三年以上。这在当前财政收支矛盾较大的情形下，中央财政相对有能力，但地方财政跟进能力存疑；且增量财政资源是否用于住房消费也存在较大不确定性，一方面地方政府隐性债务化债进入后期，但经营性债务仍面临较大压力；另一方面的，按揭贷款贴息，往往需要金融端予以配合。因此，在多重约束下，消费类信贷财政贴息扩容至按揭贷款是可选项，但不是必选项，优先级较低。
　　8月金融数据表现不及预期，3Q