▌三种养殖模式并行，轻资产路径验证有效
　　公司构建自营农场、一号家庭农场、二号家庭农场三种模式协同体系。一号农场数量与出栏量同步扩张，始终是出栏主力，2020—2022年农场数量接近翻倍，单场平均饲养生猪头数由816头提升至1929头，复制快、资产轻；二号农场是差异化核心，由农户承担母猪饲养及仔猪繁育全流程，公司以技术赋能换取资本开支由农户承担。二号农场数量虽精简，但单场平均饲养生猪头数由397头倍增至972头，实现了"以量换质"的效率跃升；二号农场头均代养费持续高于一号，合作粘性随资产投入加深而增强。截至2025年，二号农场PSY稳定在27头以上，合作农户户均年收益达81万元，模式稳定性和效率提升已得到量化验证，后续出栏占比提升是观察轻资产模式进入"放量期"的关键信号。
　　▌成本自23年至今连降24.7%，稳居行业第一梯队
　　经测算，2023—2026H1年公司生猪完全成本从15.79元/kg持续降至11.89元/kg，累计降幅约24.7%。横向对比显示，2024-2026H1德康较行业平均成本低约0.37—0.83元/kg，折算头均优势约48—109元，足以覆盖行业平均水平的周期亏损，是猪价下行阶段稳住盈利基本盘的核心支撑；后续PSY及料肉比向头部靠拢、饲料供应链优化，成本继续优化具备可行性，盈利弹性有望进一步释放。
　　▌港股准则差异还原：账面负债率下降，真实利润被影响
　　德康作为港股上市公司，在港股国际会计准则（HKFRS）下，租赁负债推高了账面负债总额，生物资产公允价值变动影响了账面利润，直接披露的财务报表在很大程度上夸大了公司在下行周期中的生存压力。经测算，以2025年为例，剔除27.57亿元租赁负债后，实际资产负债率从表观的61.94%大幅降至50.18%；2021—2025年剔除公允价值变动等非现金损益后，真实净利润合计达35.48亿元。账面的高额负债并不等于真实的刚性偿债压力，只有剥离租场模式带来的"负债幻象"，并剔除猪价波动带来的非现金损失干扰，才能刻画公司真实的财务健康状况。
　　▌盈利预测
　　预测公司2026-2028年收入分别为252.54、295.03、342.67亿元，EPS分别为-3.22、9.73、19.33元，当前股价对应PE分别为-15.0、5.0、2.5倍，给予“买入”投资评级。
　　▌风险提示
　　猪价持续低于预期风险；二号农场推广不及预期风险；重大动物疫病风险；原材料价格大幅上涨风险；农户合作关系恶化风险；环保政策趋严风险；种猪性能波动风险；租赁负债规模扩张风险；黄鸡业务价格波动风险