出海已成韩妆重要增长路径，本土消费亦稳健增长。2011-2021年，亚太区为重要增长引擎，中国占韩国化妆品出口额2021年达峰值53.9%；2022年至今，欧美成新增长曲线，2025年出口美国占18.6%，APR公司乘韩妆出海之风已为韩国市值第一的美妆龙头。我们认为K-Beauty以韩流带动的审美潮流、高效快反的ODM供应链、高转化的内容电商等为抓手,成功走向欧美。反观韩国本土，美妆集合店Olive young凭借独特的半服务模式门店体验与买手制选品逻辑，成为中小品牌孵化器，而传统CR2份额则不断下降。26年以来财富效应在韩国本土市场亦有所体现。我们认为，国货同样具备供应链/营销/体验等优势，国潮文化或成东方美出海的重要催化剂。
　　韩国本地美妆市场：近年来增长稳健，CR2明显下降
　　2025年（下同）韩国化妆品产值17.94万亿韩元/yoy+2.3%（MFDS）；韩国美妆个护市场GMV 18.68万亿韩元，2012-2025CAGR 4.2%。（欧睿数据，下同）1）品类端，护肤仍为第一大品类，香氛品类疫后增速亮眼。2）层级端，大众市场增速快于高端。3）渠道端，线上占比逐年提升至61.9%。4）竞争格局角度，爱茉莉太平洋/LG生活健康两大本土龙头合计份额30%+，但总体市场集中度自2016年以来持续下降。
　　财富效应下韩国高端消费景气度向好，韩国化妆品社零M6加速
　　韩国本土消费自25年以来呈现回暖信号，百货高端品类与美妆零售渠道表现亮眼，免税仍处修复通道。据韩国统计局，23-25年韩国化妆品零售额持续下滑，26M1转正/yoy+7.2%，26M5增速提至16.1%。据韩国产业通商资源部，26M5百货店零售额yoy+24.5%，其中海外名牌销售额yoy+37.3%，高端消费景气度向好。同时，大众美妆边际增速亦较强，据Wiseapp，Olive Young 26M1-5全渠道累计支付金额yoy+24%，高基数下仍延续高增态势。
　　韩妆出口重心向欧美转移
　　2025年韩国化妆品出口额94.25亿美元，2012-2025CAGR 20.6%（韩国关税厅，下同），增速快于本地市场。1）区域端：2010-2021年中国内地曾为韩妆出口主力，此后受地缘政治、国货份额提升等因素影响，韩妆对中国内地出口份额从21年的53.9%降至25年的17.5%，对欧美/中东/拉美等占比则显著提升，其中25年韩美互为对方第一大化妆品贸易伙伴，韩向美出口占总出口/美向韩进口占总进口比重分别为18.6%/24.7%（USITC）。2）品类端，K-Beauty已从早期的彩妆单品流行走向全品类发展；据韩国关税厅，26H1占化妆品品类93%的其他化妆品（包括护肤/防晒等品类）出口额yoy+29%，为主要拉动。
　　产业链标的：出海新秀崛起，传统龙头表现略有分化
　　1）出海新秀：APR凭借功效护肤品牌Medicube构建的“皮肤美容+美容仪”产品矩阵驱动营收高增，25年国际收入占比80.4%/美国占比37.5%。2）传统龙头：爱茉莉太平洋24年欧美区营收同比翻倍增长，驱动公司营收增速转正；2025年至今欧美延续高增/韩国及亚太区亦恢复增长。LG生活健康渠道持续调整。3）上游：品牌商加速出口亦带动上游代工商订单增长，COSMAX 26Q1韩国区收入yoy+16.7%环比提速。4）下游：韩国美容健康店领军者Olive young 26Q1门店数已达1369家，营收持续高增。
　　风险提示：地缘政治与贸易政策风险，全球需求复苏不及预期，线上渠道增速不及预期。本研报涉及的未上市或未覆盖个股内容，均系对其客观信息的整理，并不代表团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。