品牌服饰：三季度行业终端依然疲弱，结构分化之下重点看好少数中高端户外和时尚品牌。7月和8月的社零数据显示，三季度服饰终端流水整体仍呈现疲弱态势，而且环比还在进一步走弱，我们判断与天气、整体消费环境等都有一定关系。但结合重点公司中报情况，我们预计行业内部仍将延续分化，少数兼具品质和品牌调性的中高端户外运动、中高端时尚男女装，功能性家纺等有望保持明显超出行业的景气度，其他品牌或品类仍将面临一定挑战。从中报我们发现，中高端品牌的韧性较为突出，电商销售和毛利率的提升成为他们业绩增长的核心动力之一，这背后可能也反映了平台流量向高品质服饰理性回归的一种趋势。站在目前时点，我们认为服饰行业整体基本面再度显著恶化的可能性不大，但磨底的时间可能超出之前预计。
　　出口制造板块：下半年上游景气逻辑延续，中游环比将逐步改善。受益于上游通胀逻辑的纺织制造龙头的中报表现相对良好，不少公司呈现收入和盈利齐增的态势，基本印证了我们之前的判断。我们预计26年下半年以毛纺和棉纺龙头为主的上游制造龙头仍将延续景气逻辑。值得关注的是中游制造龙头，上半年受海外需求放缓、上游涨价、人民币升值、替下游客户分担部分关税以及自身新工厂集中爬坡等综合因素影响普遍经营承压，但考虑到部分不利因素的逐步减弱，我们预计26年下半年中游制造龙头的经营将呈现环比有所改善的态势，27年开始改善将更为明显。
　　黄金珠宝板块：行业经营与板块走势受金价影响较大，重点关注品牌差异化明显、零售运营能力强的公司。社零数据显示，8月金银珠宝类商品零售额同比下降17.5%，这还是在8月金价有所上涨的情况下取得的结果，从一个侧面反映黄金珠宝饰品终端的压力依然较大。我们认为后期行业终端形势与板块走势都将受到金价扰动的明显影响。在美元加息叙事强化等背景下，9月开始金价呈现小幅回落，再叠加国内消费整体仍未明显复苏，我们判断行业整体的重塑和出清仍在进行之中，且调整节奏慢于预期。我们预计下半年黄金珠宝板块整体性机会相对欠缺，重点关注少数品牌差异化、年轻化明显、渠道优化和零售能力提升比较快的公司。
　　投资建议与投资标的
　　落实到投资机会，品牌服饰方面，我们重点推荐多品牌韧性强、受益于中高端户外高景气的安踏体育(02020，买入)、主品牌受益于中高端运动时尚消费复苏、多品牌逐步打开空间的比音勒芬(002832，买入)和功能性家纺龙头罗莱生活(002293，增持)等。同时建议关注港股多品牌中高端女装龙头，相关标的江南布衣(03306，未评级)。纺织制造方面，我们推荐中短期增长确定性相对更强的全球服饰辅料龙头伟星股份(002003，买入)和毛纺龙头新澳股份(603889，增持)，左侧可布局中长期全球竞争力突出的华利集团(300979，买入)和申洲国际(02313，买入)。黄金珠宝重点看好差异化品牌潮宏基(002345，增持)，建议关注港股老牌龙头，相关标的周大福(01929，未评级)。
　　风险提示
　　国内服饰消费需求持续疲弱、金价波动、汇率波动、地缘动荡反复对上游价格的可能影响等