报告核心观点
　　低利率环境下，票息保护偏薄，曲线策略仍是增厚收益的重要方向。本篇在前期跨品种策略研究基础上，进一步讨论参与时点与收益兑现。我们认为，利差位置反映赔率，基本面与相对供需决定驱动，期现定价则影响曲线判断能否转化为交易收益。回测显示，特别国债连续发行后的供给间隔可为做平提供观察窗口，但收益同时受到对应现券、基差和交易成本影响，不能全部归因于标准曲线变化。策略方面，超长端相对价值仍在，关注调整后做平曲线及TL2612做窄基差机会；IRS追收固定端赔率有限。
　　曲线择时：关注连续发行后的供给间隔
　　超长债相对供需变化是TL-T曲线交易的重要观察点，利差高分位需与供给压力减轻、需求承接改善相结合。本文以30年特别国债连续发行后的间隔构建做平信号：过去20个交易日至少招标两次，且已公布计划显示未来10个交易日无30年国债招标，次日多TL、空T并持有10个交易日。2023年8月至2026年8月样本内，按10手TL及基点价值匹配的整数手T测算，11笔交易中7笔盈利，扣费净收益21.34万元，但收益贡献并不均衡。相比之下，PMI回落样本的现券做平比例为72.2%，期货扣费胜率仅55.6%，不宜直接作为独立做平条件。
　　收益兑现：对应现券与基差同样重要
　　现券曲线判断正确，并不意味着期货组合能够完整兑现收益。TL和T以各自CTD券为定价参照，其剩余期限、活跃程度和供需状况与标准期限曲线存在差异，基差变化也可能增厚或抵消曲线收益。11笔供给交易中，标准曲线、对应券差异与基差均贡献正收益，说明策略效果同时依赖曲线方向与期现相对定价。操作上，应结合CTD券利差评估实际参与空间，并为不利基差变化及交易成本留出余量。配比复核可采取每10个交易日的安排，同时每日监测风险，在对应券切换、移仓或风险超限时及时调整，频繁调仓难以消除全部收益偏离。
　　国债期货交易策略：关注调整后做平机会
　　方向上，内需偏弱、融资需求磨底继续支撑债市，但9月供给、季末资金及海外利率等扰动仍在，短期预计维持高位震荡，追涨赔率不足。TL冲高回落后止跌信号尚不充分，短线以控制多头仓位、等待企稳为主，反弹受阻可适度减仓。跨品种方面，四季度超长国债供给压力逐步减轻，叠加保险为次年开门红提前配置，超长端相对价值仍优于十年及中短端，关注调整后多TL、空T的做平机会，但短期节奏可能趋缓。基差策略看，截至9月11日TL2612基差约0.42元，可继续关注做窄机会。期现、跨期及蝶式策略暂不推荐。
　　IRS交易策略：追收固定端赔率有限
　　降息概率偏低、Carry保护不足，IRS追收固定端仍面临赔率制约。8月Repo 1YCarry（固定端－浮动端）在－4BP至＋1BP区间波动，持有收益保护偏薄，9月下半月还需留意季末及长假带来的资金摩擦。若资金面阶段性收紧，可参与支付固定端，对冲长端现券敞口；若金九银十生产和地产数据再度不及预期，再考虑收取固定端。期差策略继续观望，Shibor/Repo基差暂缺趋势性机会，关注存单发行利率持续高于Shibor、带动Shibor端相对Repo端上行的做阔窗口。养券回购方面，1Y国开与Repo利差仍倒挂、5Y利差仅约3BP，继续等待利差修复。
　　风险提示：地缘政治风险超预期，通胀表现超预期等。