国内互联网券商仍以香港为基本盘，逐步开启全球化增长曲线。2025年港股ADT达2,498亿港元、同比增长89.5%，香港证券行业ROE回升至约12.8%，中资机构与互联网平台继续通过申牌、增资与收购完善在港布局，反映合规展业需求与市场机会仍为旺盛。对富途、老虎等公司而言，香港既是收入的压舱石，也是观察经营质量的第一现场。跨境展业合规要求提高、灰色获客空间终结、但这并不等同于互联网持牌券商模式失效。我们更倾向于把当前时点看作第二阶段的开启：增长从跨境流量快速起量，切换为香港本地经营深化、海外持牌复制，以及利息、融资、财富管理等平台化变现；真正决定长期经营质量的，是技术、账户、清算、融资与多市场运营能否形成闭环。本文以盈透证券、富途控股与老虎证券为样本，从香港市场与行业格局、财务与定价、商业模式路径三条主线讨论这一问题。
　　互联网券商具备更高增速、利润率和估值弹性，但内部定价显著分化。2016—2025年富途、老虎、盈透营收CAGR分别约86%、69%、18%，2020—2025年归母净利CAGR分别约54%、60%、38%，均显著优于综合型投行；盈透与富途近五年ROE均值约17.4%、21.2%，净利率长期维持在40%以上，且剔除客户资金后杠杆显著低于高盛、摩根士丹利。股价层面，2019年初至2026年8月11日，富途、盈透区间涨幅分别约614%、588%，峰值弹性高于传统投行；但富途与老虎PE中枢约22倍、19倍，盈透历史PE中枢显著更高，三者涨跌与估值分化表明溢价并非板块普惠红利。
　　商业模式起点不同，最终收敛于全球化、综合化的平台能力。盈透、富途和老虎的发展起点存在明显差异，但随着客户及资产规模扩大，业务模式均由单一交易服务逐步向账户、资产和底层基础设施延伸。盈透从自动化做市起家，先沉淀全球交易、执行、风控与清算基础设施，再将其向外部客户、不同资产及全球市场复用，形成“交易基础设施+客户资产复利”的成熟模式；富途依托科技与“牛牛圈”社区沉淀高质量零售客户，在香港建立较强客户及资产基础后，通过moomoo向全球市场复制，当前海外业务正由市场覆盖向客户资产沉淀和盈利兑现深化；老虎则通过IBKR全披露账户轻资产起量，此后通过综合账户迁移与自清算建设逐步掌握账户、融资及清算能力，佣金与利息收入自主变现能力明显增强。三者的发展路径表明，互联网券商的长期成长并非单纯依赖交易客户增长，而是伴随规模扩大不断向底层基础设施和客户资产运营延伸，最终形成“技术基础设施—全球客户获取—客户资产沉淀—多元资产变现”的平台闭环。
　　风险提示：跨境业务监管政策变化风险、市场交投活跃度下降风险、客户信用风险、利率下行及净息差收窄风险等。