投资建议：
　　公司作为全球领先的时尚跨境电商公司，近年主要受到海外取消小额免税政策及竞争加剧影响，但我们仍看好公司壁垒优势，即LATR柔性供应链、海外仓及高复购率的客群。我们分析，1）公司利润承压，但受关税及短期投入影响，经调净利有望缓慢修复；2）中长期看好公司在新兴市场份额提升、拓品类、以及平台化模式的成长空间，且随着履约费用率和营销费用率下降，净利率有提升空间。预计2026-2028年公司收入分别为434.34/463.88/495.21亿美元，同比增长3.8%/6.8%/6.8%；归母净利润分别为12.20/18.56/22.28亿美元；对应EPS为0.29/0.44/0.52美元，2026/9/11收盘价40.06港元，对应26-28 PE为18/12/10X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　公司概况：跨境电商龙头，短期政策和竞争承压
　　2023-2025年公司收入/经调净利/归母净利CAGR分别为14.2%/5.1%/-14%，短期公司面临取消小包关税优惠及竞争加剧的压力，但目前公司致力于拓品类+平台化+拓区域：目前非服装品类/3P/欧美以外收入占比为39%/14%/41%。公司目标上市后分红率不低于50%。
　　竞争格局：国内跨境电商出口增速已进入换挡期
　　跨境电商行业经历了近13年的发展，目前受行业政策影响增速放缓，但线上增速仍快于线下，根据欧睿国际，25年线上渗透率为34.9%，预计30年进一步提升至38.7%，对应线上市场规模7921亿美元。1）对比快时尚品牌，Shein优势在于“数据驱动+小单快反”；2）对比其他跨境电商平台（亚马逊、TEMU、TK等），Shein优势在于快反供应链及海外仓，未来有望补足流量及IT系统短板。
　　成长驱动：品类/地区扩张+平台化+效率提升
　　新兴市场线上渗透率仍处低基数快速爬升阶段；公司有望在新兴市场的份额提升；公司产品向时尚向生活方式延展，带动浏览频次与新客获取；商城模式打开第二增长曲线，履约规模效应长期有望带动净利率提升。
　　风险提示：关税及跨境贸易政策变动风险；行业竞争加剧风险；地缘政治与航运中断风险；汇率波动风险；线上流量成本上升风险；消费者偏好变化风险；系统性风险。