持续迭代进化贯穿公司发展历史，改革创新品牌零售新模式
　　公司前身是新东方在线，聚焦线上教育业务。“双减”政策后，公司转型直播电商业务，独有知识带货模式火速出圈，后逐步回归零售本质，去流量化、夯实零售产品供应链根基，公司一路走来在面临外部环境变化中，持续自我迭代创新，跌宕起伏，目前战略前景逐步清晰且逐步稳定。聚焦发展品牌零售新模式，自有产品战略为核心，线上渠道为主、线下渠道为辅，积极探索发展成为“中国版山姆”。
　　自有品牌持续发力，成为公司差异化竞争核心落脚点
　　公司确立自有品牌构筑核心壁垒，为消费者提供高“质价比”产品。FY2026自有品牌商品SPU达1009个，GMV贡献占比达52.9%，呈现持续提升态势，且带动公司毛利率及净利润水平提升（FY2026毛利率及经调整净利率分别为35.8%和11.0%）。公司不断夯实供应链及品控底座能力，仓储及物流体系搭建完善，在品控方面每年投入数千万元用于产品检测。相较于传统零售（如山姆、盒马等），核心优势在于：（1）强大的互联网基因，持续打造爆款能力突出（烤肠、叶黄素软糖、卫生巾等）；（2）文化+零售塑造独特的品牌调性（包括俞敏洪个人IP），为产品形成强大背书效应；（3）利用抖音平台优先卡位低线市场（满足对品质有要求的下沉市场家庭），形成差异化发展路径。
　　产品+渠道全面提速，发展进入快车道
　　公司当前已经形成可持续的发展路径，并持续扩容品类和渠道规模，进入发展快车道，未来有望持续保持较快增长。（1）自有品牌产品加速：公司规划FY2027推出1000款产品，我们预期自有产品SPU有望持续扩容；（2）垂类账号进一步扩充，增加场景触达：截止到FY2026，公司直播账号矩阵达18个，细分垂类账号不但增加了播放时长，更多是增加了细分场景触达，满足消费者差异化需求，FY2027公司计划进一步扩充垂类账号，覆盖更多品类；（3）步入线上+线下融合发展阶段，线下体验店加快布局，利用新东方线下网点优势，合理高效促进客群转化，自营品牌+社区精品线下店模式或将成为未来公司线下门店拓店的主力店型，长期潜力值得期待
　　投资建议
　　我们预计公司FY27-29年收入规模分别为75.09、90.85、106.15亿元，同比+31.71%、20.99%、16.84%；归母净利润分别为5.75、8.83、10.88亿元，同比+5.67%、53.68%、23.20%；EPS分别为0.55、0.84、1.03元。FY27-29经调整归母净利润（Non-GAAP，主要剔除股权激励影响）分别为8.52、10.26、11.51亿元，同比+36%、20%、12%；经调整归母净利润对应最新PE分别为29X、24X和21X（参照公司2026年9月4日最新收盘价26.28港元，港币兑人民币汇率1：0.86）。结合可比公司估值以及我们对公司长期发展战略的认可，我们首次覆盖公司，给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）公司自营产品战略发展不及预期：（2）抖音渠道流量成本持续上升；（3）线下门店发展不及预期；（4）产品质量风险