8月新增社融依然处于偏弱状态。8月社融增加1.66万亿元，低于WIND统计的市场平均预期（2万亿元），同比少增9083亿元。从年内比较来看，1月、2月、7月为同比多增，其余月份为同比少增，8月同比少增的规模处于年内高点。社融存量增速为7.2%，较上月下降0.2pct；主要分项中只有企业债券同比多增。
　　据央行初步统计，2026年前八个月社会融资规模增量累计为23.91万亿元，比上年同期少2.64万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加10.23万亿元，同比少增2.71万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加2103亿元，同比多增2919亿元；委托贷款减少582亿元，同比少减273亿元；信托贷款减少905亿元，同比多减2847亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1404亿元，同比多减1181亿元；企业债券净融资2.79万亿元，同比多1.23万亿元；政府债券净融资8.77万亿元，同比少1.5万亿元；非金融企业境内股票融资4700亿元，同比多2031亿元。
　　信贷需求偏弱是中期短期因素的叠加。8月实体贷款增加552亿元，同比少增5701亿元。今年的信贷需求偏弱既有中期的结构性变化，又有短期的周期性因素影响。从结构性变化的角度来看，包括化债带来净偿还、直接融资替代、经济转型升级等，货币政策执行报告指出“房地产、基础设施建设等资金密集行业持续调整，而新质生产力更加轻型，贷款需求天然减少”。从短周期的角度，三季度以来增长压力略有上升，在融资需求上亦有所映射。若以新增实体贷款少增幅度（TTM）来度量趋势，8月要高于趋势值，我们理解可能与两个因素有关：一是同期大宗商品和原材料成本价格走高，企业资本开支的成本约束增大，8月BCI指数的利润、库存和融资分项均转向审慎；二是财政政策处于落地期，效果尚未完全释放，8月PSL+政策性银行债券融资依然同比收敛，企业中长贷继续同比少增。
　　央行二季度货币政策执行报告指出，淡化对贷款这个单一融资渠道的关注，把贷款和债券融资等合并观察。自上世纪90年代末以来，我国就已明确不再进行贷款规模管理。近年来，房地产、基础设施建设等资金密集行业持续调整，而新质生产力更加轻型，单位经济增长所需的银行贷款相应下降，贷款需求天然减少。地方政府化债、中小金融机构化险等深入推进，也会对贷款产生影响，但这些都是重点领域风险化解的重要举措，更符合高质量发展要求。同时，债券、股票等其他渠道重要性上升。特别是科技型企业在不同成长阶段具有差异化的风险收益特征，需要包括债券、股权融资在内的多元化融资渠道提供全生命周期的资金支持，金融体系与产业结构转型升级更加适配。
　　分结构来看，居民贷款延续弱势，短贷与长贷均同比少增或多减。粗略估算8月居民部门杠杆率可能降至62.2%，较上月下降0.4个点，7-8月合计下降1个点，去杠杆速度有所加快，其中有部分是因为分子名义增长扩张影响，还有可能与8月以来房地产市场再度有所转弱有关，从30城高频数据看8月地产销售同比再度转负。企业部门中长贷少增的趋势延续，变化相对明显的是企业短贷和票据融资，这两项通常作为银行冲量信贷的工具，今年8月两项合计同比明显少增，一则可能是因为到期量偏高，去年8月企业短贷增量为近些年同期高点；二则可能与今年信贷政策进一步注重质量、淡化规模有关，前期报告我们曾指出今年银行普惠贷款已不再考核规模增速，银行信贷投放得以更加自如，能更好平衡息差、风险和规模三者之间的平衡，今年8月在需求有所减弱的环境下，银行可能顺应这一特征更加侧重息差和风险。
　　央行初步统计，前八个月人民币贷款增加10.44万亿元。分部门看，住户贷款减少1.03万亿元，其中，短期贷款减少1.05万亿元，中长期贷款增加188亿元；企（事）业单位贷款增加11.26万亿元，其中，短期贷款增加4.18万亿元，中长期贷款增加5.64万亿元，票据融资增加1.29万亿元；非银行业金融机构贷款减少4380亿元。
　　政府债融资受高基数因素拖累，后续有望有一定进度回补。8月政府债融资新增1万亿元，高基数影响下少增3575亿元，其中地方政府新增债发行较7月有所加速；国债由于高到期净融资，同比少增较多，是主要拖累项。今年1-8月政府债融资同比少增1.5万亿元，而两会制定政府发债额度与去年全年大致持平，后续应会有一定进度回补。考虑到今年地方政府举债更为规范和严格，即便假设实际发行量比目标少5%-10%，则简单估算9-12月政府债融资依然会同比多增0.2-0.9万亿元。
　　据wind数据，今年8月地方政府新增债发行量为6415亿元，今年7月为4041亿元，去年8月为5690亿元，环比同比均有所加快；今年8月国债发行1.36万亿元，与今年7月与去年8月大致持平，总偿还量为9129亿元，较今年7月的6968亿元有所升高，同比也有所升高，是今年8月国债净融资偏低的主要原因。
　　企业债融资延续改善，直接融资对信贷的替代仍在继续。企业债融资新增2712亿元，同比多增1374亿元。在融资成本、信用分层等因素综合影响下，部分企业的融资需求正在从银行信贷向直接融资迁移。从结构上看，新兴