首次覆盖三丽鸥并给予买入评级，目标价1,496日元，对应FY27归母净利润28x PE。公司是全球领先的轻资产IP运营平台，以Hello Kitty等IP形象为核心资产，通过授权、商品销售、乐园及多媒体等实现多元化变现。2020年以来新管理层领导下，公司成功降低单一IP依赖，建立多IP+全业务链条+多媒介协同的平台型运营模式，经营效率与盈利能力改善明显。我们认为伴随运营体系提效红利释放、影视/自研游戏/会员体系加力布局，公司的多元IP影响力有望持续扩大，亚太、欧美等全球市场拓展的空间广阔。
　　情绪消费驱动全球IP经济高景气，亚太、西方市场有望扩大份额
　　全球IP授权商品与服务市场稳步增长，2019-25年全球市场规模以4.8%的CAGR增至3,898亿美元，其中南北美洲保持较高增速，中国、东南亚市场的情绪消费升级带动高景气成长，伴随流媒体、短视频及社交媒体风潮，东亚IP矩阵逐渐扩大全球份额。三丽鸥估计2024年其在日本/中国/美国/欧洲的市占率分别为19%/16%/4%/1%，在欧美等市场尚有较大提升空间。
　　IP资产丰富，运营体系成熟，多元化变现构筑护城河
　　公司竞争力根基在于丰富IP资产及长期运营积淀：1）IP丰富且结构日益均衡，多IP联动营销取得成效，FY15-26非Hello Kitty IP毛利占比提升33pct至63%；2）长周期运营能力：通过IP形象迭代、粉丝共创（2025年角色大赏投票达6,316万）、线下体验等，维持IP长青；3）IP变现方式多元，以授权机制实现海外本地化发展，乐园及内容制作方面经验丰富。分区域看，日本市场得益于入境游景气、发达的内容+体验+宣发生态，成长韧性坚挺；亚太市场文化影响力深厚，乘情绪经济东风保持强劲成长；北美克服关税扰动，多IP培育有望厚积薄发；欧洲及其他市场在低基数上成长空间广阔。
　　战略转型落地，全球授权体系优化，成长天花板有望打开
　　中长期来看，公司沿“全球IP平台”战略，构筑更加完善的内容+粉丝生态，有望支持IP商业化版图持续成长。1）通过会员及社媒运营直达粉丝，提升IP运营效率，26年6月末全球社媒粉丝数已超1亿人，有望配合联名+线下快闪/精品店深化本地化运营；2）乐园+影视+游戏生态布局加速。加码布局流媒体动画、长篇电影，25M6入股动画集团IGPort，与华纳兄弟合作的Hello Kitty电影计划28年上映，有望加速全球粉丝扩容。公司计划至FY29发布10款游戏，首款作品将于26年10月面向Switch发布。公司扩建和谐乐园等亦值得期待；3）通过以上措施，公司借力经典IP推广IP家族，以周年纪念契机轮动推广新IP，带动中腰部IP在全球市场稳步扩大影响力。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担忧北美IP热度回落及中国等市场竞争加剧。我们认为在全球布局下，公司对单一市场依赖度较低。北美有望伴随关税扰动缓解、下游补库、多IP培育实现增速回升。中国的情绪消费景气及品类创新为长期趋势，三丽鸥亦有望在中国潮玩新品类的全球出海中分享红利。此外，公司产品+体验+内容为一体的生态能够有效降低IP的时尚风险。
　　盈利预测与估值
　　我们预计FY27-29归母净利润分别为648/746/847亿日元，同增18.6%/15.1%/13.6%。参考全球IP公司2026一致预期23x P/E，考虑到公司仍处于全球扩张与利润释放期，在IP资产、运营体系和全球渠道方面壁垒稳固，给予FY2728x PE，目标价1,496日元，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：IP周期波动、海外经济波动、新业务不及预期、AI技术冲击。