妙可蓝多是国内奶酪行业龙头，蒙牛成为控股股东后治理体系全面重塑，历史包袱集中出清，维持“增持”，给予其26年32x PE，目标价22.72元。收入端，公司依靠BC双轮驱动、已完成增长引擎的迭代，叠加乳清蛋白副产物高值化的长期价值，后续具备较好发展空间；利润端，公司可以借助蒙牛、推进原辅料国产替代/原制奶酪项目落地/全链路协同降本增效，长期若乳清高值化与功能性蛋白放量，叠加全品类解决方案能力提升，公司净利率具备提升空间。26H1公司盈利质量已有显著改善（26H1净利率为4.6%，25年为2.1%），我们判断公司正步入盈利修复的新周期。
　　治理：蒙牛系职业经理人全面接管后，公司治理风险已基本出清我们判断，蒙牛系职业经理人全面接管后，公司经营底层逻辑从高杠杆规模扩张转向循序渐进的盈利释放。具体利好体现在：1）全产业链协同：公司可以借助蒙牛的全球供应链资源推进原辅料国产替代与原制奶酪项目落地，通过采购、研发、制造全链路协同降本增效；2）战略端：管理层确立长期主义导向，摒弃低端化竞争，构建覆盖多元市场的产品矩阵；3）财务结构：蒙牛定增注资使公司的资产负债率下降。我们认为，公司的治理改善并非短期事件，而是可支撑公司长期盈利质量提升的结构性变化。
　　收入：BC双轮驱动筑牢增长基本盘，乳清蛋白打开长期成长边界1）C端：行业层面，此前的激烈竞争已告一段落。公司层面，产品端从儿童零食单一品类向成人休闲、家庭餐桌等全场景延伸，新品持续贡献增量；渠道端深度绑定零食量贩/会员店/即时零售等新兴业态，摆脱对单一品类与渠道的依赖，增长韧性增强。2）B端：餐饮工业奶酪进入国产替代加速期，存量替代空间可观；伴随产能集中落地&技术进步等条件、后续国产品牌的份额有望加速提升，且B端大客户切换成本较高，公司B端收入增速或更稳健。3）品类延伸：依托原制奶酪副产物深加工高值化变现，公司长期或可切入功能营养大赛道，当前尚未被市场充分定价。
　　盈利：镜鉴恒天然大中华区B端净利率，公司中长期盈利有望抬升恒天然大中华区餐饮服务业务21-25财年净利率均值10.7%，盈利能力显著领先。对比而言，恒天然大中华区B端毛利率预计较高，核心差异在于乳清副产物的综合利用能力；产品结构上，区别于恒天然的多层级产品矩阵，妙可蓝多的B端业务仍以奶酪单品为主，溢价能力存在差距。我们判断妙可蓝多的净利率中期有望向7%-8%抬升，驱动力来自C端费用率下行与原制奶酪及乳清基础利用带来的成本优化；长期若乳清高值化与功能性蛋白放量，叠加全品类解决方案能力提升，公司净利率具备向8%-10%突破的可能。
　　区别于市场的观点
　　当前市场对公司治理瑕疵/需求修复节奏/成本红利的持续性等仍存在担忧，并未充分认知到公司基本面已发生底层变化。伴随后续公司业绩持续验证收入增长与盈利修复逻辑，认知差的收敛将成为公司估值上行的核心驱动力。
　　盈利预测与估值
　　我们看好公司BC双轮驱动战略持续落地，奶酪行业龙头地位稳固，乳品深加工的国产替代进程持续推进。我们预计公司26-28年EPS 0.71/0.90/1.09元，参考26年可比公司PE均值16x（Wind一致预期），公司26-28年净利CAGR（67%）高于可比公司均值（10%），给予公司26年32xPE，目标价22.72元（前值21.60元，对应26年30xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：原奶价格波动超预期风险、食品安全问题、行业竞争加剧。