小菜园于2013年在安徽成立，按照2023年的门店收入计算，是中国大众便民中式餐饮（客单价50-100元）排名第一的品牌。截至1H26末，小菜园的门店数量达824家，采用纯直营模式，其中约43%的门店位于三线及以下城市，在下沉市场的影响力尤为显著。我们看好小菜园的标准化运营能力，自建全冷链供应链的竞争壁垒，以及深度员工激励机制带来的组织活力。
　　标准化与数字化打造“锅气”中餐的千店一味。小菜园主打新徽菜家常风味，菜单精简至45-50道菜，明确承诺“不使用预制菜”。公司建立了全流程的标准化SOP体系，包括在后厨端使用自研标准料包，实现了中餐领域的标准化和可复制能力。公司持续通过数字化系统赋能门店管理，例如采用KDS后厨看板系统优化堂食和外卖订单配比，提升出餐效率。小菜园的主力门店约220平米，单店投资约120万元，平均回本周期约12个月。截至2026年8月，超过30%的门店已配备炒菜机器人，进一步提升口味标准化和智能化水平。
　　自建全冷链供应链体系提升竞争壁垒。小菜园于2021年开始自建中央工厂，目前已形成了完整的供应链体系，包括集中采购，2个中央工厂，16个区域分仓，200多辆车辆组成的自建运输车队，实现每家门店每日补货，确保食材新鲜度和食品安全可追溯，为门店的快速扩张和品质一致性提供了坚实保障。2021-2025年，原材料成本率从34.5%下降至29.6%，规模效应持续显现。2026年上半年，马鞍山中央工厂正式投产，强化了深加工和智能化生产能力。
　　激励机制高效，人才内生成长。小菜园建立了股权激励、薪酬激励和成长激励相结合的多层次体系。截至2025年底，员工持股平台合计持股约48.58%，覆盖总部管理人员、区域管理人员及骨干员工等130人；2025年11月进一步采纳为期10年的股份激励计划。公司现有股东中90.4%从门店基层员工成长而来，所有区域经理均为内部培养提拔，门店关键员工的薪酬由基本工资和按所负责门店利润一定比例计算的酌情奖金构成，形成了可自我复制的人才裂变体系。
　　首次覆盖给予买入评级。预计26年到28年的收入分别为55.8亿元（+4.4%）、63.4亿元（+13.7%）和72.4亿元（+14.2%），主要由门店扩张驱动。同店收入预计在26年承压，主要源于部分菜品价格的主动下调，然而以价换量效果在1H26持续显现，驱动同店收入有望逐步企稳。预计26年到28年的净利润分别为5.9亿元（-17.7%）、6.8亿元（+15.0%）和7.9亿元（+17.2%），净利润率长期预计在10%-12%。我们给予公司26年PE估值17倍，计算得出的目标价为10港币，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险，降价促销策略可持续性风险，原材料价格波动风险。