事件
　　润禾转02（123285）于2026年9月10日开始网上申购：总发行规模为3.70亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于高端有机硅新材料项目及补充流动资金。
　　当前债底估值为86.87元，YTM为2.82%。润禾转02存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率5.31%（2026-09-08）计算,纯债价值为86.87元，纯债对应的YTM为2.82%，债底保护一般。
　　当前转换平价为102.64元，平价溢价率为-2.57%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2027年03月16日至2032年09月09日。初始转股价31.10元/股，正股润禾材料9月8日的收盘价为31.92元，对应的转换平价为102.64元，平价溢价率为-2.57%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.20%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”。按初始转股价31.10元计算，转债发行3.70亿元对总股本稀释率为6.20%，对流通盘的稀释率为6.84%，对股本摊薄压力较小。
　　观点
　　我们预计润禾转02上市首日价格在136.39~151.17元之间,我们预计中签率为0.0011%。综合可比标的以及实证结果，考虑到润禾转02规模较小，评级适中，所属题材赛道具有较强成长性，我们预计上市首日转股溢价率在40%左右，对应上市价格为136.39~151.17元。
　　润禾材料成立于2000年，是专业从事有机硅应用材料研发、生产、销售和应用服务的高新技术企业，主要产品包括有机硅深加工产品和纺织印染助剂。公司围绕市场与客户需求，在有机硅新材料和纺织化学品领域形成研发、产业化和应用服务能力，产品覆盖光学与集成电路材料、农用润湿增效、材料润滑脱模、个人护理、热管理、胶粘剂、液体硅橡胶、纺织后整理、前处理、染色印花及防水等场景。
　　2021年以来公司营收总体增长，2021-2025年复合增速为6.32%。2025年实现营业收入14.10亿元，同比增长6.21%；归母净利润1.20亿元，同比增长24.66%。2026年上半年实现营业收入8.14亿元，同比增长19.93%；归母净利润0.40亿元，同比下降30.09%，主要受股份支付费用增加及汇兑损失影响。
　　公司收入高度集中于有机硅类材料，其他业务占比较低。2023—2025年，有机硅类材料收入分别为11.34亿元、13.27亿元和14.09亿元，占营业收入的比例分别为99.93%、99.98%和99.94%，始终保持在99%以上；同期其他业务收入分别为78万元、20万元和85万元，占比均不足0.1%。受有机硅类材料收入持续增长带动，公司营业收入稳步扩大。
　　公司毛利率总体上升、销售净利率先降后升，销售费用率有所上升，管理费用率整体稳定，财务费用率维持低位。2021—2025年，公司销售净利率分别为8.43%、7.62%、7.24%、7.25%和8.51%，销售毛利率分别为22.50%、23.08%、26.14%、25.09%和27.04%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。