观点
　　特殊再融资专项债持续落地，部分区域已完成本年度额度发行：1）截至2026年7月末，本年度用于置换存量隐性债务的2万亿元地方政府债务限额已分配约1.70万亿元，占全年额度的85%，较去年同期的1.88万亿元稍落后9.9%，整体发行进度稍有放缓。2）分区域来看，截至2026年7月末，多数省市特殊再融资专项债的2026年发行进度已达到80%以上，其中广西、内蒙古、安徽、江苏、吉林、新疆、宁夏、云南、重庆、河北等10个地区已完成本年度额度发行，而山东、贵州、湖南、湖北、陕西、黑龙江等地的2026年度发行进度相对滞后，当前仍留有一定额度待释放空间。3）较快的特殊再融资专项债发行进度或有两方面提示，一方面可能意味着资金能够更快完成“省级→市级→区县级→平台”的分配流程，更快为平台偿债所用，另一方面也可能意味着2026年后续剩余月份以及2027年的可用化债资金体量更为有限，因此，短期内已完成本年度特殊再融资专项债发行的地区的违约风险整体较为可控，适度下沉搭配久期控制或可提供相对可观的收益空间，但2027年下半年及之后或仍需回归当前仍留有一定特殊再融资专项债发行余量的地区，中长期视角下更利于平滑偿债压力，其中区域本身产业资源禀赋较好、地方金融机构资源充沛的地区仍系稳健票息收益来源的优选。
　　城投退平台进入常态化推进阶段：1）自2023年7月一揽子化债以来，截至2026年7月末，全国公告退平台城投数量累计达到1419家，其中发债主体合计980家，占2023年6月末发债主体约26.88%，2026年以来退平台节奏整体与2025年持平。2）进入化债工作后半程后，地方政府对于完成隐债清零和退平台任务的紧迫感或有回升，此前因担忧退出名单后融资渠道受阻而延缓退平台的主体随着时间推移亦逐步进入退平台过程，我们预计后续发债主体的退平台将暂时延续当前的常态化节奏均衡推进，在临近化债工作完成的节点可能再度加快节奏。3）分行政层级来看，区县级城投平台的退出在整体退出节奏中起主导作用，而不同行政层级的城投主体退平台节奏存在差异一方面表明地方政府清理融资平台系沿着“从低层级向高层级推进、从边缘主体向核心主体攻坚”的思路推进，符合地方政府在压降融资平台刚性债务负担的同时兼顾保障系统性信用风险可控这一重要任务，另一方面佐证自身造血能力薄弱、偿债风险高企的区县级城投平台系本轮化债工作重点治理的主体类别，由于土地财政弱化导致区县级平台资产“空心化”、资产运营能力不足等问题充分暴露，实现实质性转型并产出稳健现金流的压力较大，负债与资产间的失衡致使其需面临兼并重组甚至注销的结局。4）分区域来看，2023年7月至2026年7月期间，累计退平台数量较多的地区包括江苏、浙江、山东等地，退平台数量均达100家以上，全国城投退平台的演进脉络总体呈现出清晰的从集中到扩散再到分化的阶段性特征，即由江苏启动，随后向东部、中部省份扩散，进而在全国范围内普遍展开，再聚焦重点省份攻坚突破，当前已整体转入常态化、差异化推进的平稳阶段。5）此外，东部地区相对更偏好优先解决低评级基层主体的风险出清，换言之，该类地区的尾部主体的偿债风险或已得到一定控制，更适宜作为下沉策略的首选区域来挖掘收益；中部地区相对更偏好推动地市级平台的退出，或提示“资产荒”形势下可重点关注该类地区的地市级中高评级平台，其信用资质或较过往有所提升；而部分资质偏弱的重点高风险地区同样以区县级平台的退出为主，对于该类地区而言，因区域内资源禀赋有限，退平台主体是否能够真正完成实质性转型并产出稳健现金流仍有待长期观察，因此退名单后主体的信用资质尚难言改善，名单内主体短期内仍可凭借“借新还旧”融资渠道畅通的优势而构筑收益安全垫，配置性价比或高于退名单主体。
　　城投债提前偿还规模逐步回落，化债由集中置换转向存量清理：1）2023年至2026年城投债提前偿还规模呈现出“先快速攀升、后高位震荡、再逐步回落”的达峰下降走势，其中2023年至2025年的大规模偿还对应着化债方案的全面落地与置换债的集中发行，而2026年的明显回落则标志着化债进入收尾阶段后，主动偿还空间趋于收窄，这不仅与存量高息债券的逐步出清相关，也反映随着共计6万亿元的特殊再融资专项债的逐步发行完毕，地方政府的化债工作重心亦由“增量资金置换”转向“存量债券清理”。2）各地区城投平台提前偿还的节奏一方面与各地存量高息债券规模相关，另一方面与当地化债资源体量相关，即存量高息城投债规模相对较大的地区，以及当地化债资源较多的地区，在置换债集中投放期间的提前偿还发力相对强劲，化债工作推进力度较大。
　　有息负债增速边际放缓，期限结构存在区域分化：1）城投有息负债规模由2023年的约71.64万亿元增至2024年的75.75万亿元，同比增幅约5.7%；2025年进一步增至约79.08万亿元，但同比增幅回落至4.4%，表明在化债政策持续推进、融资监管约束增强的背景下，新增债务扩张速度有所放缓，整体逐步由前期较快扩张转向低速增长。2）从区域分布看，