2026年上半年，贏家時尚(03709.HK)實現收入27.27億元人民幣，同比下降12.1%；毛利率維持76.4%，微降0.03個百分點；歸母淨利潤為2.87億元人民幣，與去年同期持平，非控股權益應佔溢利由142.7萬元人民幣增至549.6萬元人民幣。
　　需求下滑超出渠道調整帶來的優化:集團的渠道結構調整(開大店、百貨渠道向購物中心遷移)已持續推進多年，縱然今年購物中心店舖單店效益進一步改善，但購物中心店舖數量同步減少、去年逆勢增長的La Koradior收入同樣轉跌，且跌幅不亞於Koradior、NEXY.CO等其他主力品牌，顯示終端需求走弱。此外，線下渠道的調整方式正逐步從「單店效率優化」轉向「依賴經銷商承接」，2026年上半年經銷渠道收入同比大增51.1%、經銷門店較去年底淨增14家，而直營門店淨減80家，通過與新經銷商合作、部份門店交由經銷商管理，把部分經營風險轉移予經銷商。
　　渠道結構調整的邏輯從線下複製到線上: 2026年上半年唯品會收入同比下降35.8%，而抖音、微信視頻號分別同比增長53.1%、53.6%，綜合毛利率提升至65.5%。集團「淘汰低毛利渠道，轉向高毛利渠道」的策略在線上線下具有一致性。惟直播電商行業退貨率偏高，淨利潤能否持續仍待驗證。
　　品牌分化持續: NAERSI收入同比下降18.6%，歸因於該品牌唯品會佔比較高、主動收縮低毛利渠道銷售，並將於第四季度對NAERSI+NAERSILING、ELSEWHERE、FUUNNYFEELLN三品牌進行產品換新。FUUNNYFEELLN毛利率同比下降5.5個百分點至57.3%，除既有庫存清貨壓力外，該品牌代言人金晨於1月捲入交通事故輿論風波。8月集團的行銷活動已轉向「明星與網紅聯合造勢」的模式，成效有待觀察。
　　低估值與高股息率為現價提供支撐:集團於上半年積極降本，惟尚未完全追上收入收縮速度，對比收入利潤均重回增長軌道的同業仍然落後。在收入端復甦節奏尚未明朗的背景下，我們下調集團收入及盈利預測，但當前的估值折讓與股息率水平為股價提供防守性支撐，因此我們維持「買入」評級，下調目標價至每股8.20港元，相當於2026/2027/2028年13.5x/12.9x/12.5x預測市盈率。以現價計算，我們預計2026年的股息率約為6.5% - 7.0%。
　　風險因素
　　新經銷商門店經營效率不如自營門店
　　電商渠道退貨及推廣成本侵蝕實際盈利
　　購物中心單店店效未能持續改善
　　未能維持派息比率