本报告导读：
　　2025年终端零售有望企稳，公司严控折扣及费用，盈利有望企稳回升；同时公司注重股东回报，未来2-3年年度分红率有望从50%+提升至60-70%，当前PE仅8X。
　　投资要点：
　　首次覆盖给予“增持”评级。2024年受高费用投放及一次性股权激励费用影响，公司盈利承压；2025年随着费用回归常态，盈利有望修复。预计2025-2027年归母净利润为6.13/7.02/7.96亿元，同比+31%/+14%/+13%，对应PE为8/7/6倍。综合PE估值与PB估值两种估值方法，取平均值10.3元港币作为目标价，给予“增持”评级。
　　国内中高端女装龙头，多品牌矩阵成熟。公司深耕中高端女装行业多年，通过内生培育及外延并购构建了覆盖不同风格与价格带的多品牌矩阵，核心品牌Koradior与NAERSI营收占比超50%，2018-2023年营收/归母净利CAGR分别为22%/25%，展现强劲增长动能；2024年受终端消费走弱影响，营收同比下滑4.7%至65.89亿元，公司积极优化运营效率，毛利率逆势提升0.8pct至76.4%，但受股权激励等费用提升影响利润短期承压。公司注重股东回报，2020-2024年保持稳定分红，股息率稳定在3.5%-5%。
　　中高端女装市场空间广阔，产品及渠道构筑核心壁垒。2024年中国女装市场规模达到1.06万亿元，同比+1.48%，行业格局则相对分散，CR10仅7.9%。近年来理性消费趋势下女性对服装产品力（如颜值、材质）以及品牌力关注度有所提升（分别占比34%/22%），为中高端差异化品牌创造机遇。一方面，赢家时尚积极实施“卓越商品体系”战略，精简SKU并聚焦打造主销款，年均推出超300个创意设计系列，强化面料工艺升级与品类专精（如Koradior连衣裙），持续提升产品力；另一方面，渠道持续提质增效，线下积极优化低效门店（24年净-125家至1839家），提升购物中心占比，线上加速多元渠道布局，16-24年线上收入CAGR达33.5%，优于整体收入增速；此外在供应链方面，公司建立了强大的中台体系，精简核心供应商（前五大采购占比30.41%），强化品类化、集约化生产与物流优化，保障品质与稳定性。
　　2025年盈利改善可期，持续高分红回馈股东。2025年终端零售有望趋稳，公司严控折扣及费用，盈利有望企稳回升，同时公司承诺持续高分红，未来2-3年计划将年度分红率逐步提升至60%-70%。
　　风险提示：终端消费不及预期，渠道优化效果不及预期