投资要点：
　　公司发布2024年年报，表现符合预期。2024年收入65.9亿元，同比下降4.7%，净利润同比减少43.1%至4.7亿元，剔除ESOP的净利润为5.6亿元，同比下降35%，表现符合预期。24年收入及利润下滑主要是受零售市场环境持续低迷影响，公司高直营占比等负面杠杆影响，公司拟派发股息每股0.38港元，派息率达52%。
　　八大品牌收入呈现“三升五降”的格局，NEXY.CO、La Koradior表现亮眼。1）主力品牌下滑幅度可控，NEXY.CO仍保持增长。最大品牌Koradior 24年收入同比减少9.7%至21.6亿，收入占比33%，24年净关店38家至676家（降幅约5.3%）。第二大品牌NAERSI收入同比微降2%至14.4亿元，占比22%，24年门店净关18家至436家。NEXY.CO品牌仍有增长，24年收入10.1亿元，同比增长1%，收入占比15%，门店净增4家至235家。2）成长品牌La Koradior、FF表现亮眼，保持双位数增长。CADIDL 24年收入4亿，同比下降7.6%，占比6%，门店净关17家至144家（降幅约10.6%）。Elsewhere收入同比减少10%至4.8亿，占比7%，门店净减25家至147家（降幅约14.5%）。NAERSILING收入减少13%至4.3亿，占比7%，门店净减10家至85家（降幅约10.5%）。La Koradior收入同比增长10%至5.1亿元，占比7%，门店净增1家至47家。FF在门店净减23家至68家的情况下，收入仍增长22%至1.7亿，占比3%。
　　线下门店优化升级，电商拓展成效显著。1）门店数量整体净减少。2024年公司门店数量为1839家，同比净关125家。其中，直营店1444家，同比减少81家；加盟店395家，同比减少44家。2）门店质量提升，TOP单店销售表现出色。2024年直营收入同比减少7%至51.7亿元，收入占比79%，但毛利率提升1.4pct至80.2%。线下渠道坚持开大店、开好店，全年直营门店面积提升2%，超200平的直营门店占比提升6pct，TOP单店销售收入高达2500万以上。经销收入同比下降25%至2.9亿元，占比4%。3）线上渠道增长快速。线上电商连续11年增长，2024年收入增长17%至11.3亿元，且毛利率提升3.7pct至60.4%。其中，唯品会占比43.5%，同比增长12%；天猫占比22%，同比增长1%；抖音占比18%，同比增长9%；微信视频号增长520%，占比5%，新兴渠道的拓展成效显著。
　　盈利能力短期下滑，资产质量保持稳健。1）毛利率提升，费用率短期增加。毛利率逆势增长1.1pct至76.4%，销售费用率提升4.3pct至58.9%，预计与高直营占比的负向杠杆以及现有代言人及品牌推广增加有关。管理费用率提升1.5pct至10.3%，主要由于股份奖励支付增长，最终归母净利率下降5pct至7.1%。2）资产质量相对稳健。24年经营性活动的现金流量净额为10亿元，同比减少5.7亿元，主要因存货增加占用现金。24年存货同比23年底增加4.2亿元。24年资产负债率34.4%，资产质量稳健。
　　公司以打造中国轻奢品牌管理集团为愿景，多品牌运营能力出众，在全新定位和管理升级下，后续有望展现出更强的增长动能。短期考虑到零售环境仍在复苏，我们下调25-26年并新增27年盈利预测，预计25-27年净利润为6.4/7.1/7.7亿元（原25-26年为7.1/7.7亿元），对应PE分别为8/7/6倍。考虑到可比公司24年平均PE为9倍，给予公司9倍PE，相比当前市值仍有19%的上涨空间，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费恢复低于预期，存货风险增加；市场竞争加剧风险。