事件概述
　　2024H1年公司实现收入/归母净利/经营性现金流净额分别为33.06/2.79/4.52亿元、同比下降1.03%/37.41%/50.60%。净利润降幅高于收入主要由于费用率提升（含股权激励开支）、其他收入下降。剔除股权激励开支后公司归母净利润为3.78亿元，同比下降17.1%。经营性现金流高于归母净利主要由于折旧与摊销。
　　分析判断:
　　拉珂蒂和FF高增长、老品牌娜尔思保持稳健，奈蔻开店最多但增速放缓；电商保持双位数增长。（1）2024H1三大主品牌Koradior/ NAERSI /NEXY.CO收入增速为-6.19%/4.27%/5.14%，收入占比69.44%;四大成长品牌La Koradior/ELSEWHERE/CADIDL/NAERSILING收入增速分别为17.54%/-9.77%/-6.31%/-10.83%；新品牌FUUNNYFEELLN增长13.95%。我们分析，拉珂蒂高增长主要受益于新开店面积提升，FF虽净关店但店效和线上提升、且毛利率修复；（ 2 ）从店数看，2024H1门店同比减少68家（同比-3.4% ），2024H1 Koradior/LaKoradior/ELSEWHERE/ CADIDL/FUUNNYFEELLN/NAERSI/NAERSILING/NEXY.CO店数分别为700/45/160/153/78/455/88/233家，同比增加-3.6%/2%/-12%/-3%/-25%/-1%/-7%/10%，其中La Koradior/NEXY.CO上半年净开店1/22家；Koradior /ELSEWHERE/CADIDL / FUUNNYFEELLN/NAERSI/NAERSILING净关店26/22/5/26/5/7家。（3）直营、经销收入下降，线上保持双位数增长且毛利率提升。直营/经销/线上收入分别为26.34/1.26/5.46亿元，同比增加-3.67%/-11.72%/17.82%；2024H1直营/经销门店为1485/427家，净关58/10家，半年直营店效/经销单店出货分别为177/30万元，同比增长0.1%/-9.7%，我们分析直营店效略有提升主要由于品牌采取关闭低效门店、开设精品旗舰店等措施，经销单店出货下降主要由于市场信心低迷及消费信心不足。线上分拆来看，天猫/唯品会/EEKA时尚商城/抖音收入分别为1.24/2.40/0.50/1.01亿元，同比增长7.91%/14.80%/35.45%/4.01%，占比分别为23%/44%/9%/18%。（4）分地区来看，除华南地区外均为负增长。华中/华东/东北/西北/华北/西南/华南收入分别为2.67/9.09/1.75/1.98/3.41/4.94/3.75亿元，同比增长-4.76%/-4.61%/-7.99%/-15.56%/-0.81%/-4.12%/4.41%。
　　FF和电商毛利率增幅大，归母净利率下降主要由于费用率提升（含股权激励）、其他收入下降影响。（1）2024H1公司毛利率为76.30%、同比提升1PCT。分品牌看2024H1 Koradior/La Koradior/ELSEWHERE/CADIDL/FUUNNYFEELLN/NAERSI/ NAERSILING/NEXY.CO毛利率分别为75.59%/81.04%/70.26%/75.77%/63.01%/77.12%/78.78%/ 78.38%，同比增加-0.84/0.97/-0.03/2.13/3.61/2.43/2.69/1.73PCT。分销售渠道看，直营/经销/线上毛利率分别为79.54%/74.21%/61.12%，同比增加1.19/0.97/3.46PCT。（2）2024H1公司归母净利率为8.4%、同比下降4.9PCT；剔除其他收入、股权开支后公司归母净利率为9.0%，同比下降1.8PCT，毛利率提升而净利率下降主要由于费用率提升、其他收入下降及股权激励费用提升：（1）2024H1公司销售/管理/财务费用率分别为57.6%/11.2%/0.8%，同比增加3.9/2.5/0.1 PCT；（2）其他收入/收入同比下降0.7PCT至2.5%，其中主要为0.38亿元补贴(同比下降12.6%)，汇兑收益0.095亿元(同比下降72.7%)以及公允价值收益0.14亿元（同比增加11%）。所得税/收入同比下降1.26PCT至0.65%。
　　存货增加较多，应付账款下降。2024H1公司存货为12.74亿元，同比增长40.0%，存货/收入为38.5%，同比增加11.3PCT；应收账款为5.78亿元，同比上升0.6%，应付账款为1.91亿元，同比下降54.9%。存货/应收/应付周转天数为282/36/70天，同比增加69/7/-28天。
　　投资建议
　　我们分析：1）短期来看，受天气和消费信心不足等影响，下半年零售环境仍难言乐观；2）但公司四个成长品牌目前均不到200家、仍有较大开店空间；3）未来随着大店占比提升、门店优化升级，以及卓越商品体系改革成效进一步显现，店效存在提升空间；4）公司净利率仍存在提升空间。下调盈利预测，下调24-26年收入75.00/82.35/94.76亿元至70.58/75.05/82.33亿元；下调24年归母净利润6.22亿元至6.14亿元，因24年存在周年庆等一次性费用，上调25年归母净利润7.09亿元至7.11亿元，26年归母净利润保持8.19亿元。考虑到公司股权激励费用，经调整净利润为7.14/8.11/9.19亿元，对应调整24-26年EPS0.88/1.01/1.16元至0.87/1.01/1.16元，2024年8月15日收盘价8.8港元对应24-26年PE分别为9/8/7X（对应1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　卓越商品体系改革效果不及预期风险；店效提升不达预期风险；新品牌推广投入加大风险；系统性风险。