摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年9月3日发布的题为《Another silverbullet？》的报告，随着Metro Pacific现已退市，中信里昂分析了Indofood Sukses Makmur （INDF）的一个假设性退市情景，该股当前市盈率和市净率接近26年的低点。即使假设30%的溢价，完全私有化也将增厚第一太平（FP）的盈利和价值。然而，要使该交易在财务上完全可行，INDF需要在交易完成后提高派息率，以便第一太平在总部层面维持健康的现金利息覆盖倍数。
　　取消中间控股公司结构的理由
　　Metro Pacific的退市（于2023年四季度）促使研究一个类似的INDF假设性退市。从组织结构角度看，这将消除中间控股公司这一层级，以及INDF相对于净资产价值的固有折价。进一步支持这一逻辑的是INDF强劲的资产负债表，预计将在2027年转为净现金，而其市盈率和市净率接近26年低点。结合INDF基础业务稳健的贡献和经验证的增长，中信里昂认为该交易将同时增厚第一太平的价值和盈利。
　　利弊权衡
　　研究的分析假设一个简单情形，即第一太平以30%的溢价收购INDF 49.9%的少数股东权益，全部由第一太平控股公司层面新增债务融资，年利率为6.0%。中信里昂认为，这一假设性交易将同时增厚第一太平的盈利和价值。唯一需要注意的是，此类交易可能使第一太平在28年总部层面的利息覆盖倍数从5倍降至2倍。一个简单的补救办法是在交易后提高印尼食品的股息派发，这在财务上似乎是合理的。
　　投资逻辑未变，稳健的底层增长伴随汇率逆风减弱
　　该分析不改变投资逻辑。中信里昂继续看好第一太平的底层增长，尤其是印尼食品（由于其面条业务强大的定价能力）以及Silangan矿山的投产。研究指出，Metro Pacific和PLDT的整体动能将保持稳定，而中信里昂经济学家预计印尼盾和菲律宾比索将在2026年至2028年期间对美元升值。
　　催化因素
　　自下而上的催化因素包括1）经常性利润增长，2）股息和3）股票回购。自上而下的催化因素包括美元走弱。
　　投资风险
　　主要风险包括：汇率波动，尤其是比索和印尼盾；总部资产负债表去杠杆速度慢于预期；除降债/股票回购/增加股息之外的资本配置；董事缺乏增持股份；PLDT扭转局面低于预期；Metro Pacific的PPP项目推出延迟。
　　公司概况
　　第一太平是一家总部位于香港的控股公司，其大部分净资产价值来自东盟业务。其三项核心资产为：PLDT，菲律宾最大的电信运营商；MPIC，一家菲律宾基础设施公司，业务涉及收费公路、能源、水务和医院；以及Indofood，印度尼西亚最大的快速消费品公司之一，拥有四大主要业务板块——消费者品牌产品、面粉、农业综合企业和分销。公司还拥有一系列较小的非核心资产，如Philex Mining以及Pacific Light and Power。