首次覆盖第一太平并给予买入评级，采用分部估值法给予目标价6.74港币（对应26年5.0xPE）。公司是一家聚焦东南亚民生需求、部分行业具备垄断地位的综合投资管理公司。公司采取多元化的投资组合策略，主营与民生紧密相关的消费性食品、电讯、基建及自然资源业务，25年消费性食品业务收入/利润占比73.1%/46.2%、基建业务收入/利润占比26.9%/46.4%、电讯业务利润占比19.6%。公司投资主要集中在印尼、新加坡、菲律宾等地，专注于在上述领域具备市场领导地位及较强现金流潜力的企业。跨行业、跨地区的多元化布局，使得集团有效分散了单一市场或单一行业的运营与政策风险，业绩韧性和抗周期性较强，现金流表现稳健。
　　展望未来：东南亚市场具备发展活力，公司各业务经营的可持续性强
　　公司核心资产集中于印尼、新加坡、菲律宾等东南亚新兴市场，25年收入占比分别为57.3%/13.7%/13.7%。东南亚区域年轻人口占比高、城镇化进程加速、中产阶级不断壮大，为消费升级和基础设施建设提供了发展动力。
　　1）短期增长抓手：短期视角下，各子公司业务均有望稳健发展，Indofood在稳固印尼本土市场的基础上，持续进行海外扩张；受益于区域基建投资加码/民生需求升级，MPIC项目持续投产；PLDT旗下数字金融业务有望增长。
　　2）中长期经营持续性：东南亚的经济发展与人口红利之下，各国的公共基础设施各领域均面临系统性、长期性的增量需求；以方便面为代表的消费性食品具备穿越经济周期的业务稳健性，多元化业务结构有效实现风险分散。
　　3）现金流与分红能力：此前在资本开支周期影响下，集团自由现金流呈现周期性波动，目前主要子公司（如MPIC、PLDT等）大规模资本开支周期已接近尾声、并逐步过渡至回报期，自由现金流有望改善，股息增长可期。截至25年末，公司的负债比例为39.8%，同比-1.2pct，Indofood与MPIC的负债对权益比率均有一定程度的下滑，公司主动压降债务规模，财务杠杆得到有效修复，为未来稳定分红和应对市场波动提供更充裕的缓冲空间。
　　我们与市场观点不同之处
　　我们认为市场对于第一太平的投资价值尚未认知充分，公司各业务板块均是经过长久时间验证的现金牛业务，其多元化业务布局是抵御区域风险的核心竞争优势。此外，随着核心子公司MPIC的资本开支暂告一段落、目前已转入回报期，集团的股息支付能力有望增强。我们建议重视第一太平作为高质量“现金流组合”的属性和正在稳步到来的股东回报提升周期。
　　盈利预测与估值
　　我们预测26-28年归母净利为7.3/7.9/8.4亿美元，同比+10.6%/+8.5%/+6.1%。我们采用分部估值法，将所有业务板块的归属价值加总，计算得第一太平的股权价值约为54.7亿美元（428.5亿港币），考虑“控股公司折价”33%，对应目标市值287.1亿港币、目标价6.74港币。
　　风险提示：东南亚方便面行业竞争加剧，新兴市场运营与政策风险，汇率波动，商誉减值等