1.回溯2009年以来的三轮牛市，整个牛市可以大致分为三个阶段，其中第一阶段是估值驱动阶段，第二阶段是估值向业绩切换的阶段，第三阶段是业绩驱动的阶段。
　　2.牛市第一阶段的开启受益于政策与流动性的共振宽松，该阶段中通常伴随估值的抬升，弹性较大的成长与周期股在该阶段中通常涨幅较大。牛市第一阶段的终结主要由于海外或国内流动性边际收紧导致的估值阶段见顶。
　　3.牛市第二阶段是估值驱动向业绩驱动的阶段，通常会经历一段“杀估值”的阵痛期，估值调整的强弱取决于产业趋势接力的快慢，该阶段的持续时间与ROE拐点确认的时间有关。该阶段中产业趋势是结构性行情的主因，拥有产业趋势的行业在该阶段中通常相对抗跌或有绝对收益，如2009年的汽车、家电、医药生物、电子；2016年的食品饮料、家用电器；2020年的茅指数、新能源。
　　4.ROE拐点确认后，牛市开启第三阶段。该阶段中估值是否抬升取决于流动性是否收紧。第三阶段中市场往往有两种特征：1）业绩与高景气共振是市场的主旋律，如2010年的电子、有色金属；2017年的食品饮料（白酒）、家用电器；2020年的新能源与周期股；2）PPI-CPI“剪刀差”收窄，中游或下游利润占比的回升，金融与消费风格通常表现占优。牛市的终结通常由两个信号共振：1）业绩拐点确认向下；2）流动性实质收紧。
　　5.当前来看，中报确认ROE向上拐点，牛市开启第三阶段，PPI预计阶段见顶。结合PB-ROE框架，建议关注以下三个方面的机会：1）AI产业链：①关注存储涨价、半导体设备与材料等国产算力的替代机会；②AI应用有望在Token需求量持续高增下催生更多应用场景。2）HALO资产：①关注工业金属在长期供给约束下的机会，注意短期在PPI预期阶段见顶下的调整风险；②电力/储能：美国电力涨价与数据中心引发的“缺电”叙事延续，国内容量电价向市场化过渡为储能提供需求支撑。3）内需消费：关注PPI-CPI剪刀差收敛后金融和消费风格，券商有望受益于境外收入占比加速，食品饮料和家用电器有望在政策的加码下迎来修复预期。
　　风险提示：全球宏观环境超预期波动；中美贸易摩擦加剧风险；地缘政治加剧风险；美联储政策转向；对政策的理解可能存在偏差；历史经验不代表未来，仅供参考；产业进展不及预期等。