报告核心观点
　　利率债供给是当前债市核心关注点。我们认为后续利率债供给呈现短期压力仍大、明年方向性退坡、结构上超长端相对占优的特征。年内政府债剩余净融资额度约4.77万亿元，供给压力未见回落，但超长端政府债发行已趋缓。全年额度大规模跨年结转的概率较低，更可能是发行进度后移。明年若不新批置换额度，政府债净融资或减少约2万亿元，超长端缩量更明显。四季度最大不确定性来自政策性金融工具，若8000亿元工具主要由市场化发债筹资，政金债或在10-11月集中放量。债市短期转为窄幅震荡为主，波动略增大，风险不大，但不宜过度追涨，更偏好超长端，短端存单仍有票息价值。
　　四季度政府债供给压力未见回落
　　今年政府债工具合计13.89万亿元，剔除化债与注资后与去年大体持平；但发行节奏明显偏慢，截至8月底进度为66%（去年同期76%），剩余额度合计约4.77万亿元。为何今年政府债供给偏慢？一般国债进度偏慢并非发行力度不足，而是到期节奏前置压低了净融资；特别国债偏慢源于注资特别国债尚未启动；地方债则呈结构性特征，合意项目储备不足、审批趋严叠加资源向化债倾斜，新增项目类专项债偏慢而化债类偏快。基准情形下，国债供给高峰预计在9月和10月，地方债高峰在9月和11月；长期和超长期政府债发行高峰同样在9月和11月，但相比7-8月长端供给压力有所下降。
　　年内额度大概率能够完成，明年供给可能退坡
　　历史上政府债大面积未完成额度的情形少见，制度上额度是上限而非强制任务，但执行中倾向于用足。今年以来新增专项债进度与2024年同期相近，而2024年9月政策督导后单月发行即占全年额度的26%；9-12月剩余额度月均4267亿元，在市场承载能力之内，地方补充财力和稳投资的诉求也客观存在，加之财政部、发改委已部署加快发行，预计额度总体完成、少量尾差或受项目成熟度约束。明年置换债退出是相对确定的变化，若赤字率和新增专项债额度大体持平，政府债净融资或较今年减少约2万亿元；今年以来置换债中10年以上品种占比接近七成，其退出对超长端供给的影响更大，市场可能在四季度提前定价。
　　政策性金融工具或带动政金债放量
　　截至8月底，政金债累计净融资约2500亿元，仅为2025年同期的七分之一，收缩主要源于政策性金融工具落地偏晚。今年工具规模为8000亿元，9月初已首次落地，参照去年经验，主体资金或在10-11月集中投放。若资金来源延续2025年的市场化发债模式，8000亿元工具可能对应大体相当规模的政金债净融资需求。我们的测算显示，10月和11月政金债净融资或分别达到6250亿元和4800亿元，叠加政府债后，这两个月利率债净融资可能分别达到1.78万亿元和1.81万亿元，这也是四季度供给测算中最大的不确定项。PSL利率降至1.75%叠加财政贴息后，低成本资金的比价效应亦值得关注。
　　短期窄幅震荡、波动略增，结构上更偏好超长端
　　供给压力决定的是节奏而非方向。地产、城投等传统信用创造主体仍在收缩，内需偏弱、融资需求磨底和广谱利率下降继续支撑债市；但9月日历效应、供给压力、季末资金和仓位占用、降息预期偏弱以及海外利率上行可能放大短期波动。我们重申债市短期震荡、胜率偏高但赔率不足的判断，波动略有增大，不宜过度追涨，组合应保留应对供给集中释放的灵活性。结构上，30年与10年国债利差仍处偏高分位，9月以后超长端一级供给环比回落，调整后可择机介入；资金面平稳时，短端存单仍有票息价值。
　　风险提示：利率债供给节奏超预期，新型政策性金融工具投放方式超预期，测算和实际可能存在偏差。