2026年上半年，中国创新药行业是否完成从“BD与临床预期”驱动向“商业化、全球临床和利润兑现”驱动的切换？
　　我们认为，1）商业化端已切换——可拆出创新药收入的33家公司内生收入同比中位+25.0%，增长来自新适应症进医保与24~25年新分子放量，成熟大单品普遍进入低增长；2）利润端未切换——91家中44家盈利，但盈利额前五占盈利公司利润之和48%，石药、荣昌、康诺亚等本期净利润主要由授权收入和公允价值收益构成，授权收入占样本总收入的比重由25H1的6.4%升至13.1%；3）全球临床进入核心验证期——至少9项资产处于合作方主导的全球III期或申报前阶段，里程碑触发条件已前移至首例给药/入组。
　　中报全景：景气向上、盈利分化，产品商业化+BD收入加速行业利润释放。2026H1创新药板块收入延续增长，约三分之二公司利润同比改善，商业化Biotech成为业绩增长的重要来源。产品收入保持两成增长，BD集中确认进一步放大利润弹性；与此同时，多数公司股价表现仍弱于报表改善。板块内部已呈现商业化增速、海外开发进度及估值水平的多重分化。
　　总量：91家AH创新药公司2026H1合计收入2239亿、归母净利润387亿。Pharma 23家贡献收入71%，但收入同比仅+5.8%；商业化Biotech 31家收入+43%、归母由20亿增至101亿，YTD上涨13/31为三类中最高。业绩改善尚未同步转化为板块普遍上涨。港股样本YTD市值加权收益为+0.9%、中位数为-14%，A股分别为-2.5%和-16%，上涨公司仅21/72家及8/27家。市场对创新药的定价仍集中于少数大市值龙头和具备明确催化的个股，基本面改善与股价表现之间仍存在显著分化。
　　广度：2026H1创新药企业收入端延续较高景气度，利润端整体呈现广泛改善。港股样本中，48/72家公司归母净利润同比改善，占比67%；A股为17/26家，占比65%。说明随着核心产品放量、费用率优化及部分BD收益确认，行业已逐步进入利润修复阶段。两地市场的改善结构存在明显差异。港股的改善更多来自研发型Biotech的减亏与扭亏：严格口径下12家实现扭亏为盈，另有23家亏损收窄或收窄至盈亏平衡，反映商业化放量和费用控制正在改善现金消耗与盈利路径；但仍有较多公司尚未跨过持续盈利门槛。A股则以既有盈利公司的利润增厚为主，11家公司实现盈利同比增长，显示成熟产品放量和经营杠杆的贡献更突出。
　　收入质量：2026H1产品销售仍是最大增量来源，但BD对报表收入增速的拉动明显上升。34家样本公司总收入同比增加277亿元至1,401亿元，其中创新药产品收入增加171亿元至976亿元，贡献约62%的收入增量；BD收入增加120亿元至192亿元，贡献约43%的收入增量；其他收入减少15亿元。拆分看，产品销售、BD及其他收入分别贡献总收入增速约15.2、10.7及-1.3百分点。本期总收入同比增长25%，产品端增长为21%，BD收入占总收入的比重则由2025H1的6%升至2026H1的14%。这意味着行业收入扩张的方向仍然健康，但本期报表增速较往年更受BD集中确认影响。
　　现金储备：2家市值低于账上资金储备：腾盛博药市值5.8亿、资金储备17.7亿（0.3×）；青城新药市值5.0亿、资金储备5.4亿（0.9×）。市值20亿以上、倍数最低的五家为来凯医药2.2×、和誉2.3×、加科思3.0×、药捷安康3.9×、瑞博生物4.0×。
　　结论：综合看，2026H1已完成切换的是商业化端，利润端仍依赖授权收入与一次性收益，估值端尚未反映经营改善，随着2026H2-2027H1的全球临床读出与注册申报，产业趋势、报表与估值的背离有望得到修复。建议关注：1）已出海资产迎来上市、三期临床验证公司：康方生物、信达生物、科伦博泰、翰森制药、百利天恒、映恩生物B、荣昌生物、三生制药、泽璟制药U、迪哲医药U、加科思B、和铂医药B、中国生物制药等；2）潜在出海资产储备公司：复宏汉霖、天辰生物B、君实生物U、诺诚健华、劲方医药B、歌礼制药B等；3）业绩有望持续超预期公司：百济神州、信达生物、翰森制药、石药集团、中国生物制药、康诺亚B、海思科等。
　　风险提示：新药研发不及预期风险、政策风险等。