关键结论
　　1、全球MNC整体格局：总量温和扩张，增量与估值高度集中。2026 Q2季度，22家MNC制药业务收入合计约2,263亿美元，同比增长约10%。高增长集中于礼来（Mounjaro 99.4亿美元、+91%，Zepbound 49.3亿美元、+46%，二者合计占其制药收入约65%）、argenx（+60%）与高德美（+26%）。低增长主要由三类因素造成：专利悬崖、汇率扰动、价格与份额压力。高集中度且面临专利到期的公司包括默沙东（Keytruda系列占比57%，同比转为1%）、赛诺菲（Dupixent占比约44%，美国化合物专利2031年3月到期）与百时美施贵宝（Eliquis占比约34%）。
　　2、从治疗领域来看，重视自免领域的真实临床需求。十大疾病领域中，2026Q2自免共计337.0亿美元、环比增长20.9%，是唯一同比（+12.6%）与环比双高且内部高度一致的领域，Dupixent、Skyrizi、Rinvoq同比分别为37.6%、24%、24%，环比分别为24%、23%、19%，我们认为体现了真实需求的扩张。实体瘤以384.6亿美元居首但PD-1增长接近持平，Keytruda同比1%、Opdivo同比4%。代谢/减重317.2亿美元、环比+11.2%，疫苗86.8亿美元、环比0.6%，为唯一负增长领域。
　　 3、全球大药：药王完成交替，Top10由代谢与自免主导。全球前十大品种2026Q2合计约549亿美元，较2025Q1的约383亿美元增长43.3%。Mounjaro由2025Q1的38亿美元增至2026Q2的99亿美元，Keytruda于83亿美元见顶后回落至79亿美元，两者于2026Q1完成交替（87亿对79亿），Q2差距扩大至20亿美元。Keytruda已连续两个季度持平，其中静脉剂型环比0.03%，系列增量全部来自皮下剂型转换。
　　4、中国分子：已成规模地进入MNC路演材料。Fruquintinib（和黄，武田）、Zegfrovy（迪哲，阿斯利康）、CARVYKTI（传奇，强生）已进入MNC已上市品种，pimicotinib（和誉，默克集团）、rovadicitinib（正大天晴，赛诺菲）处于申请上市阶段；III期及注册阶段另有sac-TMT（科伦博泰，默沙东）、PF‘4404（三生，辉瑞）、iza-bren（百利天恒，BMS）、risvutatug rezetecan与mocertatug rezetecan（翰森，GSK）等多项在研管线。
　　 5、移除管线：赛诺菲被动出清后期管线、罗氏主动移除早期管线。赛诺菲移除12项居首，且集中于III期及注册阶段（itepekimab全线终止、amlitelimab放弃递交、riliprubart CIDP无效性终止、venglustat法布雷病未达标），在电话会中表示"加强BD势在必行"；罗氏移除8项但全部位于I/II期。跨公司出现一致性否定的靶点/疾病方向包括：HTTASO路径（tominersen在罗氏与中外制药同时移除）、TIGIT（阿斯利康Imfinzi联合domvanalimab的III期）、TROP2 ADC联合疗法。肥胖赛道同样在做减法，诺和诺德monlunabant、安进AMG 513、礼来GBA1基因治疗、辉瑞的口服均被移除。
　　6、买方战略布局：交易规模扩张，中国资产占据金额前列。2026Q2新增重点BD 16笔、约456亿美元，新增重点并购15笔、约574亿美元，合计31笔、约1,030亿美元。金额前两大BD交易均来自中国，分别为BMS引进恒瑞资产（152亿美元）与辉瑞引进信达资产（105亿美元）。并购金额前三位为默克集团收购Bio-Techne（113亿美元）、艾伯维收购Apogee（109亿美元）与GSK收购Nuvalent（106亿美元），三者金额接近而资产阶段相差数年。
　　 7、买方购买力：电话会表态反映各家BD意愿的差异，流动性规模决定BD的客观条件。流动性绝对规模居前的为强生（207.6亿美元）、安进（139.9亿美元）与罗氏（120.6亿美元），但安进资产负债率达87.8%，其电话会口径相应为“主要关注小型、早期资产”。再生元、Vertex、中外制药与argenx为净现金公司，表态与财务能力自洽。艾伯维资产负债率104.4%，吉利德单季确认IPR&D支出111亿美元后可部署流动性降至31.8亿美元、口径转为“整合新项目”。礼来为最活跃买方，占本季31笔重点交易中的13笔（41.9%），2026年至今交易金额549亿美元、为2025年全年的3.1倍，交易方向明显差异于其现有收入结构。
　　 8、重点板块：五条主线的共同规律是差异化维度的迁移。其一，GLP-1七大主流品种单季241亿美元、环比增长3.2%，为2024年以来次低，10家MNC的31项在研管线聚焦淀粉素、长效、口服与减脂增肌四条路径，疗效边际收益下降，差异化转向给药方式与减重质量。其二，CDK4/6三家从未开展相互头对头研究，份额由早期辅助适应症覆盖广度决定，Kisqali单季17.0亿美元居首；选择性CDK4抑制剂以耐受性为切口，BGB-43395的3级中性粒细胞减少发生率为0%，而已上市品种为24%—59%，有望抢占市场份额。其三，PD-1两大龙头静脉基本盘已停止增长，Keytruda静脉剂型环比0.03%，增量完全来自皮下转换与后排差异化适应症，ADC与PD-1×VEGF双抗的布局将决定2028年后的存量格局。其四，BTK存在头对头优效证据，格局为替代而非共存，泽布替尼单季12.48亿美元居全球首位，我们判断相较于CDK市场，BTK拥有明确的循证依据，未来仍会持续提高市占率。其五，Th17轴已由“T