核心结论
　　壁仞科技是国内GPGPU领军企业，已进入产品规模化交付和收入快速增长阶段。公司成立于2019年，专注于GPGPU芯片及智能计算解决方案，先后完成BR106、BR110和BR166等产品的研发、流片及量产，并于2026年1月登陆港交所。公司以自研GPGPU架构为核心，客户覆盖国家级算力平台、电信运营商、商业AIDC、AI大模型公司及科研机构。公司26H1实现收入12.36亿元（预告11.5-13.0亿），同比+1998%。主要受益于壁砺系列旗舰GPU规模交付及大型智算集群交付。毛利率42.7%，同比提升10.8pct，主要受云端训练产品收入提升驱动，净亏损3.77亿元（预告3.2-4.0亿元），同比收窄76.4%，经调整亏损3.37亿元（预告2.9-3.6亿元），同比收窄38.9%。
　　 AI训练与推理需求持续扩张，国产替代为国内GPGPU厂商打开长期成长空间。大模型参数规模、Token调用量及多模态、推理模型应用快速增长，持续推高计算能力、显存容量和集群扩展需求。与此同时，中国GPGPU市场仍高度依赖海外供应商，英伟达市场份额达到97.6%；在美国高端GPU出口限制持续升级、国内智算中心加快建设以及供应链本地化的背景下，国产算力芯片替代正由政策驱动逐步转向实际采购需求。壁仞科技作为国内少数具备GPGPU全栈能力的厂商，有望受益于行业需求增长和国产化率提升。
　　公司实施“1+1+N+X”平台战略，软硬协同构筑全栈式智能计算能力。1）硬件方面，公司基于统一自研GPGPU架构推出BR106、BR110及BR166等产品，覆盖数据中心训练、推理及边缘计算场景，并形成PCIe板卡、OAM模组、服务器和集群等多形态产品矩阵；公司较早采用2.5DChiplet封装和双计算裸晶设计，在性能扩展、能效及量产良率方面形成差异化优势。下一代BR20X预计进入商业化阶段，BR30X和BR31X有望进一步完善云端训练、推理及边缘产品布局。2）BIRENSUPA软件平台、光互连超节点及生态适配能力进一步强化产品竞争力。BIRENSUPA覆盖编程模型、编译器、加速库、训练与推理框架及开发工具链，兼容PyTorch、vLLM等主流AI框架，并已适配DeepSeek、阶跃星辰、腾讯混元、智谱GLM、阿里千问、Kimi等主流大模型，有助于降低客户迁移和开发成本。公司自研“光跃LightSphere X”超节点方案，可提升大规模GPU集群的线性扩展效率；同时，公司已在运营商、国家级算力平台和商业智算中心落地千卡级项目，客户数量增加、集中度逐步下降，国内供应链替代亦持续推进。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2026—2028年营业收入27.5/90.0/184.0亿元，同比增长165%/228%/104%。预计2026-2028年经调整净利润分别为-7.7/11.6/38.2亿元，对应经调整净利率分别为-28%/13%/21%。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
　　风险提示
　　1.行业竞争加剧风险：国内通用GPU及AI加速芯片厂商持续增加投入，云服务商推进自研芯片；同时，海外厂商可能推出满足出口限制的替代产品。若市场竞争进一步加剧，可能挤压厂商利润空间。
　　2.技术研发及产品迭代不及预期风险：AI芯片具有研发投入高、产品迭代快及技术路径变化迅速等特点。若公司下一代产品的研发、流片、量产或性能表现不及预期，或软件栈和主流模型适配进度较慢，可能影响产品竞争力及商业化进程。
　　3.晶圆代工、流片及良率不及预期风险：公司芯片生产依赖晶圆制造、先进封装等外部供应链。若代工产能获取、流片进度或芯片良率不及预期，可能导致产品交付延迟、单位生产成本上升，并对收入确认及毛利率造成不利影响。
　　4.原材料价格及供应链波动风险：若晶圆、HBM及其他关键原材料价格上涨或供应紧张，可能提高公司产品生产成本，并影响产品供应、交付节奏及盈利能力。
　　5.供应链受限风险：若美国进一步收紧对华半导体公司及其供应链相关主体制裁、实体清单等限制，可能影响公司研发、生产及产品迭代进度。
　　6.客户集中度较高风险：公司目前仍处于商业化扩张阶段，收入及订单可能集中于部分大型客户。若主要客户采购需求下降、项目延期、供应商选择发生变化或合作关系发生不利变化，可能对公司收入增长及经营业绩产生较大影响。
　　7.客户拓展及订单交付不及预期风险：公司目前仍处于规模化商业落地阶段，部分项目具有金额较大、交付和验收周期较长等特点。若客户采购计划调整、订单转化低于预期或项目验收延期，可能造成收入确认波动，并增加存货、应收账款及现金流压力。
　　8.应收账款回收不及预期风险：随着公司收入及项目规模扩大，应收账款规模可能相应增长。若部分客户回款周期延长、经营状况恶化或出现信用风险，可能导致公司应收账款周转放缓、信用减值损失增加，并对经营现金流造成压力。
　　9.股东减持风险：随着公司上市后相关股份陆续满足解禁或减持条件，若现有股东减持规模较大，可能增加二级市场股票供给，并对短期股价及市场情绪造成一定压力。
　　10.港股市场流动性风险：公司在港股市场上市，股价及成交活跃度可能受到市场风险偏好、南向资金流向及行业估值变化等因素