26H1美护行业消费偏弱，个股分化源于品牌周期/品类结构/渠道战略等差异，而非总量红利。新品牌孵化/渠道切换等因素导致部分美妆品牌商利润率承压；医美板块下游议价能力增强，增长彰显韧性。资金面，基金持仓处历史低位，26H1仅0.13%，同比-0.3pct，较25年-0.1pct。展望后续，我们关注以下机会：1）通过多品类/多品牌布局构建第二成长曲线；2）线上渠道利润率后续有修复空间；线下消费场景韧性突出，或存在深耕机会；3）国际化从试水走向系统化布局。建议关注两类标的：1）中报业绩增长质量较高/基本面具备支撑；2）中报业绩虽阶段性承压，但经营拐点渐近。
　　美妆品牌商：部分26Q2利润率阶段性承压
　　26M1-7限额以上化妆品社零增速6.3%，好于大盘的1.2%，但行业增速下行+流量成本走高+竞争激烈，品牌商报表冷热不均。我们观察到：1）渠道端，线上天猫稳健，多数品牌抖音由达播转自播，利润率边际承压，Q2贝泰妮/若羽臣为少数销售费用率下降且扣非净利率提升的企业，H1毛戈平/林清轩剔除汇兑净利率亦提升；2）品牌端，多品牌矩阵成效显现，珀莱雅旗下OR/彩棠/悦芙媞、上美股份旗下newpage/安敏优H1收入均超2亿元，原色波塔/惊时等新锐品牌亦快速增长；3）品类端，个护/保健品/婴童等表现更突出；4）区域端，龙头加快国际化，珀莱雅品牌将于26M11入驻UltaBeauty进入美国市场，上美股份/贝泰妮/毛戈平/林清轩等亦推进国际化。
　　工厂：整体保持较快收入增长，盈利能力有所分化
　　化妆品代工企业青松股份/芭薇股份、原料企业科思股份26H1收入分别yoy18%/25%/24%均实现双位数增长，整体成长韧性强于品牌商。我们认为或主因客户拓展/品类扩张及上游竞争格局优化。其中，青松股份利润率明显改善，主要得益于规模效应及产品结构优化等；科思股份Q2利润率走弱，主因产品价格下行/汇兑损益等因素，我们预计H2盈利能力存在改善可能。
　　医美：产业链格局仍在重塑，下游利润率提升，上游压力犹存
　　上游：爱美客/锦波生物Q2收入yoy-8.5%/-19.6%，降幅均较Q1扩大，且利润率下滑明显。我们认为供给增加/竞争加剧仍是主因。四环医药受益于童颜针/少女针等新品红利，H1医美收入6.9亿元/yoy+18.5%。下游：美丽田园医疗健康H1医美收入6.0亿元/yoy+20.9%，毛利率58.9%/yoy+2.0pct；新氧Q2医美服务收入3.31亿元/yoy+129.5%，47家门店实现店端盈利；朗姿股份H1医美业务收入16.19亿元/yoy+14.96%，公司毛利率63.6%/yoy+4.0pct。我们认为，上游供给扩容/价格下降有利于终端需求释放，下游利润率改善亦反映其对上游议价能力增强。
　　代运营：自有品牌增长强劲
　　若羽臣26H1绽家/斐萃收入yoy+66.87%/+152.63%，叠加M4奥伦纳素并表增量，自有品牌收入占比提升至54.34%；青木科技珂蔓朵/意卡莉等品牌孵化与管理业务收入2.55亿元/yoy+8.69%；壹网壹创品牌线上管理服务/内容电商服务合计收入2.04亿元，收入占比提升至47.44%。整体看，自有品牌/品牌孵化与管理业务正成为代运营商业务重心。
　　投资建议
　　建议关注两类标的：1）中报业绩增长质量较高/基本面有支撑的标的；2）中报业绩虽阶段性承压，但拐点已近的标的。
　　风险提示：经济增长不及预期，新品势能不足，线上渠道竞争加剧。