投资要点
　　事件：公司发布2026H1业绩：上半年实现收入9.54亿元，同比+399.7%；毛利2.52亿元，同比+163.7%；研发开支21.31亿元，同比+33.6%；期内亏损20.72亿元，同比收窄12.1%；经调整净亏损19.64亿元，同比扩大12.1%。公司2026H1业绩符合我们预期，但7月以来MaaS平台加速放量，运营数据超出我们预期。
　　量价齐升，云端毛利率由负转正，单位经济持续改善。2026H1开放平台及API收入8.25亿元，同比+2,735.7%，占收入比由去年同期的15.2%升至86.5%；本地化部署收入1.29亿元，同比-20.5%，占收入比降至13.5%。截至8月底，MaaS平台Token调用量较年初增长超40倍（其中Coding Plan超23倍），同期API平均售价提升约101%。2026H1云端毛利率达到24.6%（去年同期为-0.4%），提升由规模效应、定价上移与全栈工程优化（单位Token推理成本较年初下降80%）等驱动。2026H1公司整体毛利率26.4%（同比-23.6pct），系高毛利本地化业务收入占比下降所致；算力乘数（每1元算力投入对应API收入）同比提升约14倍，模型自我造血能力增强。
　　经调整亏损有所扩大，投入纪律良好。2026H1亏损同比收窄12.1%，主因毛利改善及上市后向投资者发行的金融工具账面值变动损失消除。2026H1经调整净亏损同比扩大12.1%，反映收入放量下算力成本的刚性，但经调整亏损率显著收窄。2026H1研发开支为当期收入的2.2倍，公司保持高强度研发。2026H1销售/管理费用同比-14.8%/-44.2%，经营纪律良好。2026H1期末现金39.94亿元、银行贷款22.25亿元，7月完成配售，净募资约313.75亿港元，资金储备充足。
　　模型能力、迭代速度、性价比均处于全球前沿，后续将继续扩大模型规模。GLM-5.3-Flash首次在超大规模真实流量中全面使用国产芯片集群，上线6天Token调用量超62万亿，有望成为公司核心产品线之一。公司正在推进下一代基座模型的训练，方向包括更大的有效规模、更长的原生上下文与原生多模态统一建模等。
　　盈利预测与投资建议：8月公司ARR已达16亿美金，近期算力储备提升后MaaS平台显著放量，我们上调公司2026/2027/2028年收入至67.12/216.69/362.91亿元（此前预期30.17/77.51/210.43亿元）。随着云端毛利率爬坡及收入规模摊薄固定投入，亏损有望逐步收窄，看好公司在大模型技术及商业化方面的领先地位，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：大模型技术迭代与竞争加剧风险；商业化不及预期风险。